来源：中信证券研究
PART 1：增配仍需等待价格信号拐点
中报落地、红利预期转变以及市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶段性趋于平衡。
策略聚焦：悲观情绪修复，风格趋于平衡
步入9月，政策处于观察起效期，外部信号进一步明朗，价格信号拐点仍需等待；中报落地、红利预期转变以及市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶段性趋于平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成长加内需短期或有修复，增配仍需等待价格信号拐点。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
宏观：政策进入落地期
扩内需政策方面，各省因地制宜出台更大力度的补贴政策、大幅提高补贴标准，预计可对年内社零增速（特别是家电消费）形成有效支撑。地产政策方面，预计后续新发放按揭贷款利率下行、存量按揭重定价和利率市场化环境下的转按揭或均有空间。财政政策方面，近期公共财政支出速度、专项债发行进度、特别国债使用均出现边际提速迹象。货币政策方面，美联储降息周期即将开启，中美利差收窄、美元指数回落或助推央行降息空间进一步打开。
港股策略：“衰退”vs降息预期如何影响港股市场
外围经济衰退担忧对港股市场的压制或相对有限；而随着降息逐步临近，中美利差收窄、人民币汇率走强或带动外资阶段性流入港股市场。尽管资金行为及市场走势更多需结合当下的国内基本面、政策面、地缘风险变动等多重因素分析，但考虑到近期港股底部特征再次凸显，外围风险担忧暂缓、国内政策预期逐步显现，我们判断港股市场有望迎来月度级别的估值修复行情，而估值性价比较为显著的互联网、消费及金融行业短期或将受益。
风险因素：1）国内政策或经济复苏低于预期；2）海外央行货币宽松低于预期；3）中美关系进一步恶化；4）地缘冲突蔓延。
主题策略：新兴产业投资篇：从主题投资到成长投资
新兴产业投资往往发轫于主题投资，壮大于成长投资。主题投资往往起源于政策驱动、新技术/新产品推出，成长投资则基于新兴产业成长逻辑得以验证。主题投资行情持续周期一般远短于成长行情，但是往往会反复多轮。就一般经验而言，主题投资能否演化为成长投资关键在于预期业绩能否逐步兑现。当下我们认为可重点关注：1）固态电池&硅碳负极；2）生物制造；3）低空经济；4）AI应用；5）AI硬件载体；6）AI算力支撑。
风险因素：我国相关政策推进效果不及预期；技术路线变革的风险；下游应用进展和需求不及预期；产业化进展不及预期；行业竞争加剧；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧。
出海：既见森林，重拾信心
在外需延续向好、内外需背离的大背景下，出海为企业赢取超额附加值提供通道，具备全球竞争力的企业在竞争环境舒适、机遇广阔的海外市场迎来匹配的盈利空间，出海仍为当前上市公司与投资者值得优先布局的方向。部分企业估值已充分反映美国衰退交易预期，具备重新配置价值。锚定三大出海模式，我们聚焦高确定性方向，重点关注电力设备、汽车、消费电子、智能家电家居、船舶机械、药品产业链以及互联网科技板块。
风险因素：宏观经济不及预期；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；我国相关政策推进效果不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；海外市场准入风险；国际政治局势冲突恶化。
电器智造：“逆行”家电周期
2024年以来，家电内需渐入“地产竣工周期负反馈”。“以旧换新”政策适逢其时，用以对冲需求下行。较为关键的是，本轮政策补贴力度较强，有希望在较大程度上平抑“家电价格战持续激化”以及“消费持续降级”的预期；缓解上市公司尤其是中小市值企业和中高端家电品类的盈利水平压力。“以旧换新”的政策成效仍需观察；但上述逻辑预期，或阶段性构建家电板块A/H股的交易性机会。
风险因素：内需持续不振、竞争格局恶化、原材料价格异动、海外市场经营不及预期。
PART 2：2024年中报总结
2024年中报披露结束，消费Q2表现疲弱，仅纺织服装代工、农林牧渔、出行等板块和子行业景气较好；周期行业中电子行业复苏趋势确立，煤炭、房地产仍处于景气底部；银行、物业服务行业整体稳定运行；美股Q2业绩显示增长动能放缓。
Q2总体表现疲弱，盈利端压力
小于收入端
近期政策提振内需指向明确，后续可重点关注是否出台着重居民需求端提升、鼓励居民消费的措施及观察地产价格波动影响的减弱。往后看，我们认为经济修复、CPI回升程度对消费总体配置影响关键。短期建议保持消费互联网、美妆、白酒等行业龙头配置；同时关注：1）生猪养殖板块的右侧机会；2）CPI回升下的餐饮终端机会。中长期继续基于理性消费、快乐生活、技术迭代等结构性趋势方向，及出海和下沉的增量机会进行重点配置。
风险因素：消费恢复进度低于预期；宏观经济继续疲弱影响消费需求；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；汇率波动风险等。
社会服务：出行消费景气仍高
今年来的出行消费，休闲比商旅景气度更高、季度间基数影响前低后高、低线旅游渗透率提升的三个特征明显。分细分板块看，景气度前三依次为OTA 、景区和博彩，更顺周期的餐饮、酒店、免税、会展、人力资源业绩承压。展望Q4及明年，短期基数压力减弱、中期服务业消费占比提升趋势下，出行消费在聚焦内需为主的消费场景中依旧具备明确的配置性价比。推荐配置OTA，以及景区、博彩、酒店、餐饮中的优质个股，关注免税和人力资源板块的经营拐点。
风险因素：经济增速下行超预期，消费降级趋势超预期；境内外出行政策超预期变动风险；出境签证办理政策超预期变动风险；跨境航空运力恢复不及预期；市场竞争加剧；汇率波动等。
酒类：白酒放缓，啤酒筑底
2024H1，高端白酒相对稳健，次高端继续承压，区域酒分化加大。白酒板块即将迎来中秋国庆双节旺季动销检验，在需求疲弱、酒企竞争加剧背景下，如何动态平衡增长和库存压力将变得更为重要，建议紧密跟踪批价走势。啤酒因消费宏观环境扰动叠加天气因素，24Q2销量表现承压。展望24H2，恶劣天气影响减弱、成本下行趋势持续，啤酒企业持续推进产品结构优化、和缓竞争，有望带动销量增长恢复、低基数下盈利回升。
风险因素：宏观消费需求不及预期；白酒行业竞争加剧；白酒行业核心产品价格市场表现不及预期；渠道库存风险；食品安全问题等。
纺织服装：代工如期复苏，品牌聚焦经营质量提升
展望2024下半年，我们判断纺织制造板块订单改善仍有望延续，全年有望兑现优异业绩表现；而品牌服饰板块在整体消费环境弱复苏的背景下，建议把握回调后的高确定性机会与细分高增赛道，同时关注过渡到下半年的低基数期后流水增速改善的品牌。
风险因素：消费景气下行超预期；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期；原材料价格传导不及预期；汇率大幅波动风险；国际贸易政策变化等。
大众品：关注H2低基数下的改善
终端需求疲软、渠道库存消化背景下，2024Q2大众品整体呈现需求环比走弱，虽有成本降价利好，但出厂价下行、终端竞争加剧，大众品成本红利不明显、利润端同样较弱。2024H1大众品行业现金流层表现较好，资本开支主动收缩、经营现金流表现好于利润，自由现金流同比扩张，后续板块现金回报可期。展望2024H2，去年同期低基数走低、渠道库存恢复良性水平下，板块有望同比出现改善。
风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。
养殖：猪价反转向上，宠物业绩亮眼
猪价反转向上，景气程度或超预期；养殖后周期以及禽产业链24H2景气有望恢复，继续推荐饲料优质白马股。海外订单稳定，国内自主品牌增长提速。
风险因素：猪价不达预期；动物疫病大规模爆发；食品安全问题；自然灾害；粮食价格大幅波动；地缘政治风险；市场竞争加剧等。
种植：板块阶段承压，景气反转可期
2024H1种企业绩阶段性承压，转基因产业化愈加明晰。食糖和番茄酱价格回落，推荐具备全产业链运营能力及抗周期能力强的企业。粮价持续低迷，推荐具备优秀商业模式、禀赋资源的稀缺标的。此外，建议持续关注粮油加工、玉米深加工板块业绩边际改善的机会。
风险因素：政策推出力度或执行进度不达预期；知识产权保护力度不及预期；食品安全问题；极端自然灾害；粮食、食糖等农产品价格剧烈波动；地缘政治风险等。
软磁材料：传统需求景气，新兴领域快速放量
展望未来，受益于非晶合金、软磁粉芯、消费电子需求向上，预计2024H2和2025年板块整体业绩将保持增长态势，相关公司新产品正处于“0到1”或渗透率快速提升阶段，看好后续基本面和主题概念共振。
风险因素：相关下游领域需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；相关企业新产品研发进展不及预期；相关企业新产能建设不及预期。
地产：正视旧周期走低，期待新模式黎明
房地产市场风险还在发酵，准确评估房企的资产质量和融资能力较为关键。我们注意到市场形成三条有代表性的转型新模式发展路径，即华润路径，美的路径和龙湖路径。不同路径背后的股东禀赋不同，但都离不开企业稳健掌舵现金流量表和持续培育核心运营服务能力。我们认为房地产企业最终成功转型还是离不开房价企稳。全国房地产市场政策潜力仍然不小，如在政策努力下核心城市房价能在2024年底企稳，则一些地产公司的价值已经明显低估。
风险因素：房地产支持性政策出台节奏与效果不及预期，房价持续下行的风险；居民收入和财富预期难以扭转，二手房挂牌量持续增长的风险；部分房企资产质量较弱，若房地产市场持续下行，会面临现金流紧张的风险；部分房企资产持续大幅度减值的风险；部分房企盈利能力持续下降，利润长期大幅同比下滑乃至亏损的风险；部分房企经营性资产出租率和租金下行，业务模式转型受阻的风险。
物业服务：收入利润稳健增长
2024年中报，企业核心业务保持增长，外拓去质量有所提升，效率也维持稳定，体现类公用事业属性。影响企业估值的最核心因素依然是公司治理问题。独立性风险较小的公司、高分红的公司，能够获得更高的估值溢价。我们相信，伴随企业主动控制增量关联交易，逐渐消化存量关联占款，并提高分红水平，物业服务企业的独立性担忧能够有所减轻。我们看好核心主业发展稳健、分红率较高的物业服务企业。
风险因素：部分企业股利支付率过低，账面资金运用过于低效的风险。应收风险积累，运营回款在2024年下半年进一步放慢的风险。开发行业下行，企业有可能在非业主增值服务带来亏损状态下继续开展该项业务的风险。企业毛利率进一步下行的风险。存量时代下，企业外拓竞争加剧的风险。
电子：行业复苏趋势确立，AI创新拐点到来
2024年上半年，行业景气延续复苏态势，其中海外和IoT继续强劲；手机和PC弱复苏，但AI加持有望刺激新一轮换机；工业和汽车边际好转，开始部分恢复拉货；晶圆厂12英寸满载，成熟制程开始预期部分涨价，封测厂稼动率有望逐季度改善，半导体国产替代订单稳健推进。展望2024年下半年，在复苏趋势确立+创新拐点到来的背景下，我们对行业未来2~3年持续高景气的发展有信心，全面看好板块“短期继续复苏+中长期端侧AI放量+国产替代持续”的基本面改善。
风险因素：全球宏观经济低迷，下游需求不及预期，产品创新不及预期，国际产业环境变化或贸易摩擦加剧，各子行业竞争加剧，汇率大幅波动等。
煤炭：板块底部预期有望明确
受煤价下跌、安全监管等因素影响，上半年样本公司净利润同比下降约24%，Q2净利润环比下降约8%。尽管业绩下跌，但板块的股息率仍具备吸引力。展望下半年，红利风格或依然是板块上涨的推动力。随着煤价底部预期逐步明确，板块情绪和红利预期企稳，我们判断年内后续阶段，板块将继续具备超额收益。
风险因素：宏观经济波动，影响煤炭需求和煤价；安监力度有所放松，导致供给增加；海外能源价格系统性下跌，压制国内煤价。
银行：景气度稳定
从上市银行中报情况看，收入端由于“降息”与“降费”而延续一季度趋势，成本端节约贡献盈利修复。质量方面，零售信贷受居民收入影响，质量指标有所走弱，但总体风险指标仍在稳健区间运行。总体而言，财富产品配置逻辑不变，银行板块基本面格局稳定，板块回调后配置价值显现。
风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化。
美股：美股业绩动能放缓，顺周期行业堪忧
我们计算标普500指数24Q2营收与盈利增速分别达5.1%/11.0%，较上个季度上行，但本季度美股业绩增长动能出现放缓。医疗保健、能源、原材料等行业业绩在本季度大幅修复是推升大盘业绩增速上行的主因。我们观察到业绩披露期间，美股全年业绩增长预期出现下修趋势，实际上是受制于周期行业的预期调整，若剔除上游资源行业，美股2024年业绩预期在期间内稳中向好，市场信心仍具韧性。
风险因素：1）美国经济超预期降温；2）美国通胀数据超预期；3）海外央行货币宽松低于预期；4）美国金融体系流动性风险；5）地缘政治冲突蔓延。
PART 3：把握AI产业链机会
AI产业快速发展，建议关注全球和国产算力芯片龙头、芯片厂商核心合作的服务器厂商、光模块龙头公司，AI应用行业公司等相关机会。
科技：算力产业链研究框架
算力产业链环节多、规模大、成长性好，仍是资产配置的良好选择。算力芯片、服务器、网络通信环节是算力产业链最大的子领域，我们测算得到2025年芯片、AI服务器相比2023年均有4倍以上业绩弹性，光模块有2倍以上业绩弹性。国产替代方面，24H2有望迎来芯片经济性拐点，或将促进商业正循环。我们建议关注全球和国产算力芯片龙头、芯片厂商核心合作的服务器厂商、光模块龙头公司。
风险因素：宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；技术创新不及预期的风险；产业细分热门方向竞争加剧的风险；全球产业链核心企业业绩不达预期的风险；AI算力需求不及预期的风险。
AI应用扫描：生态蓬勃发展，静待AI应用爆款
AI应用产品大盘流量持续快速提升，我们认为AI底层能力更强、生态更多元、成本更低的背景下，爆款AI应用的出现只是时间问题。因此，我们建议持续关注AI应用行业，关注未来爆款AI应用的进程。具备AI基础能力，同时又有应用场景的平台性公司值得重点关注，同时建议关注各类AI应用细分行业相应公司。
风险因素：AI大模型和多模态能力研发进展不及预期风险；AI应用生态发展不及预期，导致AI应用爆款落地慢于预期风险；AI商业化变现不及预期难以支持AI应用商业模式风险；国内和海外政策监管趋严以及地缘政治问题加剧风险；AI应用行业竞争加剧风险AI应用的质量、版权、舆论等风险；AI硬件升级速度较慢导致端侧AI发展不及预期风险；宏观经济和消费复苏不及预期影响AI应用消费意愿风险等。
AI推动温控升级，关注液冷系统
集成商与关键零部件供应商
我们预计2027年全球液冷市场将达到约858亿元，中国液冷市场将超过百亿元，对应2023-2027年CAGR将均超过100%。液冷系统解决方案厂商具备与芯片厂或下游客户深度绑定的潜力，价值量高，综合能力要求高；核心零部件中，CDU具备高价值量高壁垒的特征，且易向液冷系统厂商转型。我们推荐具有全链条能力的液冷系统厂商，并建议关注冷板、管路、快插接头等零部件供应商。
风险提示：AI算力发展不及预期；国内相关企业液冷技术进展不及预期；液冷行业竞争加剧；技术方案迭代的风险；成本下降不及预期；贸易风险及出口海外的风险。
Scale AI：从数据标注，到AI应用落地
Scale AI是美国人工智能数据标注领域的独角兽。我们认为，公司的商业模式转变，以及快速增长的营收和估值表明，生成式人工智能浪潮正在重构企业的数据需求和软件应用形态。高质量数据对AI应用效果至关重要，尤其在自动驾驶、金融、医疗等专业性较高的垂直领域。此外，AI亦给北美原有高度专业化细分的数据服务产业链带来变化，甚至最终彻底重构软件和数据服务产业链。中长期，这一变化，将给软件和数据产业链带来新的投资机遇，相关机遇亦值得中国软件行业借鉴。
风险因素：全球地缘政治冲突的风险；细分市场需求走弱的风险；数据平台开发进度不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；AI下游发展不及预期的风险；云厂商Capex投入不及预期风险；核心客户流失风险；核心管理人员流失风险；推荐公司业绩不达预期的风险；推荐公司产品研发进度不及预期的风险；推荐公司的客户AI相关IT开支意愿波动的风险。
