来源：中信证券研究
文|裘翔 秦培景 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
步入9月，政策处于观察起效期，外部信号进一步明朗，价格信号拐点仍需等待；中报落地、红利预期转变以及市场流动性压力缓解，三大因素共同推动投资者极度悲观的情绪修复，风格阶段性趋于平衡；配置上，底仓红利，增配出海，成长加内需短期或有修复，增配仍需等待价格信号拐点。一方面，从三大信号的进展来看，内需提振政策在9月有望陆续推出，预计力度相对温和；美联储降息落地，美国大选形势更加明朗；价格信号暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。另一方面，从市场悲观情绪修复的驱动因素来看，A股中报季风险落地后暂时迎来业绩空窗期；汇金增持范围扩大以及央行对收益率曲线的干预下，看多红利的一致预期暂时被打破，风格将迎来阶段性平衡；外资流出节奏明显放缓，市场流动性环境有望改善。
政策处于观察起效期
外部信号进一步明朗
价格信号拐点仍需等待
1）内需提振政策在9月有望陆续推出，预计力度相对温和。地产政策方面，中信证券研究部地产组认为，9月地产的进一步支持政策值得期待。我们估算当前存量房贷加权平均利率在3.9%~4.0%。根据央行2024年二季度货政报告，今年6月全国新发个人住房贷款利率为3.45%，和存量按揭利率仍有较大利差。为避免居民持续提前还贷挤压消费，理论上存量按揭利率仍有下调的必要和空间。但由于5月17日央行已经取消了个人住房贷款利率下限，调整存量按揭贷款合同缺乏一个统一的定价锚，此时转按揭可以作为利率市场化环境下引导存量按揭贷款利率稳步下降的通路，是较为合理的政策选择。财政政策方面，财政部《2024年上半年中国财政政策执行情况报告》再次强调坚决防止超出财力出台政策，尽全力化债，考虑到目前特别国债的适用范围仍然被限制在特定领域，我们认为财政政策继续大幅度加码刺激内需的空间有限。货币政策方面，中信证券研究部宏观组认为，央行未来会通过更多操作维持流动性充裕，可能继续降准降息，并继续加大结构性货币工具投放。
2）美联储降息落地，美国大选形势更加明朗。海外流动性方面，9月美联储降息即将尘埃落定。根据芝加哥商品交易所（CME）FedWatch工具，当前市场认为9月美联储议息会议降息25bps和50bps的概率分别为69.5%和30.5%，并且年内剩余的三次会议将总计降息100bps。中信证券研究部海外组预计，美联储将于9月首次降息25bps，今年内共有50~75bps的降息空间。此外，中信证券研究部宏观组测算，当前中国的实际利率依然维持在2%左右的水平，处于历史偏高位置，美联储降息落地之后，我国货币宽松的空间有望打开，这有助于压降实际利率水平。美国大选方面，9月10日，哈里斯与特朗普将参加由ABC新闻于费城举办的首次辩论，此次辩论后大选形势可能会更加明朗。此外，近期两人竞选博弈焦点主要集中在美国经济政策以及社会意识形态问题，并未过多地以对华“强硬”姿态吸引选民。此外，近期中美高层外交频繁，拜登政府在任期最后阶段仍有意接触沟通，也体现出关键时期主动管控地缘风险的意图。整体而言，美国大选对A股产生的情绪扰动进入平静期。
3）价格信号暂时难现拐点，需累积更多积极因素彻底扭转预期。物价方面，中信证券研究部宏观组预测，由于外需定价工业品价格广泛回落，同时内需定价的煤炭、钢铁等黑色系价格大幅下跌，8月PPI环比读数或将下跌至-0.6%附近，PPI同比读数下跌至-1.8%附近；CPI方面，8月鲜果、鲜菜价格在高温多雨等极端天气扰动下出现大幅上涨，猪肉价格亦在产能去化、二次育肥加速入场等供给因素的驱动下大幅上涨，8月CPI同比预计在食品价格推动下回升至0.8%附近。展望四季度，中信证券研究部宏观组认为，PPI在年内难以转正，四季度CPI同比约为1.2%，但在信心缺失、消费疲弱的环境下，核心CPI大概率持续保持偏低运行的态势。房价方面，据冰山大数找房微信公众号统计的全国城市二手房冰山指数，截至8月第4周（25日），全国20个一线及新一线城市房价月环比均仍处于下跌状态；据诸葛找房数据研究中心监测数据，重点10城二手住宅成交54234套，月环比下降18.8%，缩量明显。中信证券研究部地产组认为，在政策加码的情况下，今年年底将会有10个左右的核心城市房价能够企稳。
中报落地、红利预期转变及市场流动性
压力缓解，共同推动极度悲观情绪修复
1）A股中报季风险落地后暂时迎来业绩空窗期。今年中报A股整体营收和利润仍未有触底迹象，在可比口径下，全A非金融二季度单季营收同比从一季度的0.6%下降至-1.7%，是本轮下行周期首次转负，单季利润同比从-5.0%下降至-6.5%，四个季度滚动ROE从8.4%下滑至8.3%。从板块来看，主板、创业板和科创板二季度单季利润同比分别为0.0%、-5.3%和-33.4%。从宽基指数来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000和中证2000二季度单季利润同比分别为5.1%、1.8%、-6.0%、-0.9%和-24.8%。从行业来看，单季度净利润同比增速靠前的行业有非银行金融、有色金属、汽车、电子和石油石化，单季度净利润同比增速分别为38.0%、26.7%、22.6%、17.1%和11.8%，基本都是价格有支撑的上游资源品和出口链；增速靠后的行业包括房地产、电新、建材、传媒和国防军工，同比增速分别为-177%、 -54%、-50%、-35%和-29%；单季度盈利创过去3年同期新高的个股共有499只，占全部已公布中报样本的9.3%，数量排名前五的行业分别是机械、医药、电子、电新和基础化工。此外，从资本开支趋势来看，全A非金融年内累计资本开支同比增速转负（-3.8%，Q1为5%），16个一级行业同比负增长，呈现供给加速出清态势。整体而言，欠佳的中报业绩是压制近期A股表现的重要因素之一，而9月暂时步入业绩空窗期。
2）汇金增持范围扩大以及央行对收益率曲线的干预，暂时打破了看多红利的一致预期，我们预计风格将迎来阶段性平衡。根据我们的测算，本周的五个交易日，中央汇金买入股票型ETF的累计规模约为315.8亿元；其中，上证50、沪深300、中证500和中证1000的累计净买入规模分别为24.5亿元、250.2亿元、4.5亿元和36.4亿元。8月28日和29日，中证500和中证1000盘中出现异常成交放大，让不少投资者开始猜测中央汇金又出现了类似春节前扩大ETF购买范围的情况。本周中证1000ETF净申购额相对上周增加了55.7亿元，明显超过我们估算的中央汇金买入金额，我们认为不少投资者都有了跟随交易。市场对于中央汇金只买权重大盘股的一致预期被打破，这一定程度上对红利风格产生了负面影响，同时有助于中小盘和成长板块流动性的恢复。此外，8月30日，央行公告称8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分一级交易商买入短期国债、卖出长期国债，全月净买入1000亿元。这标志着央行正式开启了对国债收益率曲线的调控，长久期利率债的单边上涨一致预期也被打破，影响了当前“长债利率下行→红利资产更具吸引力”的循环。整体而言，我们认为市场风格在9月将迎来阶段性再平衡。
3）外资流出节奏明显放缓，市场流动性环境有望改善。我们观察到配置型外资的流出速度在边际放缓，回归常态。根据Refinitiv的数据，本周跟踪MSCI中国的样本主动基金与被动基金累计净流出5.7亿美元，最近三周（8月8日至28日）每周平均净流出5.2亿美元，相较此前三周（7月18日至8月7日）每周12.1亿美元的规模明显缩小。分类型来看，被动型外资本周的赎回率为0.51%，相较之前三周异常偏高的赎回率（1.90%、3.68%和1.66%）明显降低；主动型外资本周的赎回率为0.61%，能够保持在相对稳定的状态。公募的赎回状况有所放大，根据对中信证券渠道调研的情况，过去5周样本公募产品的周均净赎回率为0.75%，依然在相对稳定的状态。活跃私募的仓位重新回到相对低位，根据对中信证券渠道调研的情况，截至8月23日样本活跃私募最新的仓位为69.1%，比前值小幅增加0.2个百分点，但仍然处于相对低位。当前样本活跃私募的仓位明显低于2017年以来中位数水平（75.3%），但离今年2月份的低点（62.5%）仍有一定距离。整体而言，我们认为未来1~2个月市场流动性环境边际上会改善，目前外资的流出速度在放缓，公募和私募减仓空间有限，中央汇金适当地增加购买力度足以扭转近期减量市场的格局。
底仓红利，增配出海，成长加内需短期
或有修复，增配仍需等待价格信号拐点
展望9月，三大信号当中政策和外部信号有望更加明朗，但价格信号仍然低迷，年度级别行情的拐点仍需等待。不过，中报季过后业绩风险释放、看多红利的一致预期被打破会带来风格阶段性再平衡、外资流出节奏放缓会带来市场流动性改观，我们预计这三个因素会推动投资者极度悲观的情绪逐步修复。配置上，当前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待价格信号出现改观后再转向绩优成长和内需。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映美国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，配置的重心再转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头公司。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
