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来源：源达
投资要点：
存量房更新市场广阔，为家装家居带来市场空间
当前中国存量房市场依旧庞大，一般而言，旧房翻新的周期为10-15年，2009年至2014年间中国商品房销售面积呈现波动上升趋势。2009年商品房销售面积为43，422平米，经历两年连续增长后，2011年达到53，673平米，2013年达到六年来的峰值64，121平米，中国存量房更新能够为家装家居提供可观的市场需求。
消费人群迭代，定制化、一站式需求推动整装市场扩容
1）家装家居消费群体正在向80后、90后乃至更年轻的人群转变，其中25岁以下占比15%，26-35岁占比达44%，35岁及以下的消费者占比超过60%，年轻一代已经成为中国家居消费的主流客户群体。
2）消费者年轻化和客户需求个性化、多样化趋势下，将促使家居家装行业朝整装定制，为客户提供一站式家装服务的方向发展。
3）据巨量引擎调研数据显示，愿意使用提供一站式家装公司服务的人数占调研总人数的66.3%。一线及新一线城市为70.4%，四线及五线城市受渠道限制，为49.7%。整装不仅在中大城市具备充足的客户基础，并且在四线、五线城市拥有广阔的下沉空间，整装市场渗透率有望继续提高，整装渐成潮流。
整装模式重塑竞争逻辑，推动行业集中度提升
1）为响应迅速变化的客户需求，品牌厂商必须对产品进行快速的迭代，产品迭代的速度成为了品牌商的核心竞争力之一。以欧派家居为例，欧派家居自2019年起研发费用逐年增长，至2023年达到11.3亿元，CAGR达到15%，研发费用率维持在4.5%-5.0%，大品牌或在研发能力上逐渐形成竞争壁垒。
2）入局整装的企业需贯穿服务的全流程并向客户提供全品类商品以满足客户的多元化、定制化和家装风格一体化需求。对企业供应链整合和信息化能力提出较高要求，未来头部品牌或将采取家居自研自产模式进一步扩大与中小品牌的成本优势并依托信息化能力提高服务和运营效率，推动行业格局优化。
投资建议
建议关注具备品牌优势和研发能力较强的欧派家居和顾家家居。
风险提示
原材料价格波动风险、地产竣工不及预期的风险，经济发展不及预期的风险。
一、需求侧发生结构性变化，挑战与市场机遇并存
1、地产市场增长乏力，家装市场发展趋缓
家具销量与房地产市场同频共振，与房地产开发投资完成额、商品房销售面积、家具零售额总体呈现正相关关系。中国房地产行业的高速发展曾带动家装家居市场快速扩容，一度是中国家装家居行业的主要驱动因素，随着中国城市化率水平不断提高，房地产未来增长空间受限，发展逐渐疲软，家装家居行业增长也随之趋于缓和。但长期来看，中国依然存在庞大的存量房更新市场，并且随着居民消费水平的不断提高，年轻代逐渐成为主流消费者，家装家居呈现消费升级以及需求侧发生结构性改变的趋势，这也将为优秀品牌创造破解集中度困局的良好机会。
此外，中国人口出生率显著降低，自2018年开始连续5年下滑，2023年仅为6%，当前生育意愿未见出现明显改观，未来出生率或将继续维持在较低水平。同时因中国老龄人口占比不断提升，老龄化程度不断加深，中国未来人口规模或将大幅下降，叠加房地产市场趋于饱和的影响，家居行业也将无可避免的进入存量竞争时代。
但当前中国存量房市场依旧庞大，一般而言，旧房翻新的周期为10-15年，2009年至2014年间中国商品房销售面积呈现波动上升趋势。2009年商品房销售面积为43，422平米，经历两年连续增长后，2011年达到53，673平米，2013年达到六年来的峰值64，121平米，中国存量房更新能够为家装家居提供可观的市场需求。
2023年，中国装修需求发生了结构性变化，房地产投资下降，新房装修需求萎缩，但老房改造需求相较2022年同比增加23%，局部改造需求同比增加31%。存量房更新需求未来或将持续扩容，在房地产市场萎缩的情况下为家居行业带来过渡性需求。
2、人均可支配收入增加，居住消费所占比重较大
相关数据显示数年来中国居民在居住上的消费支出占消费的比重超过20%，是仅次于基础消费（食品烟酒）的消费项目。中国人均可支配收入规模正在逐渐提高，2013年中国城镇居民人均可支配收入为17，050元，近十年来持续增长，至2023年达到32，999元，复合增速约7%。随着居民消费能力提高，为营造更加舒适、便利的居住环境，客户或将将继续提高在居住上的投入，推动家装家居市场向更加高端的方向发展。
3、消费人群迭代，家装家居定制化、一站式趋势深化
随着中国家装家居消费人群的迭代，主力消费群体正在向80后、90后乃至更年轻的人群转变，其中25岁以下占比15%，26-35岁占比达44%，35岁及以下的消费者占比超过60%，年轻一代已经成为中国家居消费的主流客户群体。
而年轻一代的生活方式、消费习惯和消费理念相较曾经的主流消费者均有较大改变，除了满足个性化需要、实现个人风格喜好等个性需求外，也更在意提高空间利用率、省时省力、流行性等诉求。消费者年轻化和客户需求个性化、多样化趋势也将促使家居家装行业朝整装定制，为客户提供一站式家装服务的方向发展。这对家装企业的研发能力、产业链协同、组织效能、数字化程度等提出了更高的要求，或重塑家装家居行业竞争逻辑，推动行业集中度提升。
二、整装模式更加贴合市场需求，市场渗透率将持续提高
1、相较传统模式，整装模式更加贴合市场需求
整装旨在整合家庭装修的全部产业链，并贯穿家装服务的全部流程，实现以客户为中心，围绕客户需求对家装进行整体设计，并在此基础上为客户提供包括主材产品、基础装修、固装家具、软装配饰、活动家具等在内的整体家居解决方案，为客户提供一站式家装服务。
相较传统模式，整装由于对家装进行整体设计，而后对家居进行统一定制和采购，能够更好的满足家装风格的协调统一，满足客户对家装风格一体化的需求。此外整装模式能够为客户提供更加深入的定制方案，更为高效的满足客户的个性化需要，并使客户能够借助公司平台实现对定制家居的一站式采购，使价格和过程更加透明的同时提升服务质量，让客户享受更加便捷的购物体验。
2、巨头积极布局整装，整装模式渐成潮流
对企业而言，布局整装不仅可以通过产业链资源的整合实现采购成本的降低，贯穿服务的全流程提升经营效率，进而达到降本增效的目的。也能够摆脱对主流大单品的依赖和单一家居定制的限制，做大客单价进而提升毛利水平。因此包含传统家装公司、互联网家装公司、家居卖场甚至互联网巨头纷纷布局整装市场，打造第二成长曲线。
据奥维云网数据显示，中国整装模式市场规模发展迅速，2019年为6，841亿元，2020年为7，580亿元，2021年为8，777亿元，连续三年大幅增长，2022年市场规模有所下降，为8，558亿元， 2019-2022年CAGR达到8%，预计2023年中国整装市场规模将达到9，474亿元，整装市场将接近万亿规模。整装模式市场渗透率更是逐年增加，2023年达到24%，伴随着消费群体及消费习惯的改变，我们认为整装市场渗透率未来将进一步提高。
巨量引擎调研数据显示，与家装全程亲力亲为，自行雇佣施工队伍相比，客户更愿意借助一站式家装服务方案完成家装工作。表示愿意使用提供一站式家装公司服务的人数占调研总人数的66.3%，当前市场对整装的接纳度已经达到了较高的程度。这一倾向在高线城市更为明显，一线及新一线城市愿意选择一站式解决方案的客户占比高达70.4%，整装渐成潮流。但四线及五线城市由于可选的渠道有限，希望通过一站式服务满足自身家装需求的客户比例相对较低，仅为49.7%，整装不仅在中大城市具备充足的客户基础，并且在四线、五线城市拥有广阔的下沉空间，整装市场渗透率有望继续提高。
三、整装趋势或推动行业集中度提升
1、竞争格局碎片化，市场集中度存在较大提升空间
2023年末，中国规模以上家具制造企业数量为7，344个，与之对应的营业收入规模为6，556亿元。据2023年家居上市公司年报披露的数据显示，家居上市公司共实现营业收入1，933亿元，占所有规模以上家具制造企业营收的26.3%。营收达百亿规模的家居上市公司仅4家，分别为欧派家居、顾家家居、敏华控股和索菲亚，其中营收规模最大的欧派家居2023年营业收入为226亿元，市场份额仅为3.5%。
中国家居行业属于劳动密集型行业，技术壁垒相对较弱，进入门槛较低等因素影响，中国家居行业竞争格局依旧碎片化，总体呈现出竞争格局分散，行业集中度较低的特点。就2023年市场集中度来看，中国家居行业CR3为8.2%，CR5为10.8%，CR10为16.0%，行业集中度有待进一步提升。
2、整装模式推动产业链深度整合
整装可以更好的满足客户家装风格一体化、省时省力及需求个性化的需要。因此入局整装的企业不仅需要贯穿服务的全流程，也需要向客户提供全品类商品以满足客户的多元化需求。这对企业的供应链整合和管理能力提出了很高的要求，而家居行业产业链十分庞大，从上游至下游包含原料供应、产品制造、产品销售三个环节，不同环节又涉及多种材料、商品品类或者服务流程，完成服务和产品的交付需要全产业链的密切配合。
具备供应链优势和更高运作效率的公司才能有效实现降本增效的目的。一方面降低原材料采购成本、保证供应的及时性及降低库存成本，同时在外采产品上依靠自身较大的体量获得更具竞争力的价格。随着整装市场扩容，未来头部品牌或将采取自研自产的模式进一步拉开与中小品牌的成本差异。头部企业或从成本和服务两端形成对于中小品牌的竞争优势，推动行业格局的优化。
3、产品快速迭代能力作用显现
巨量调研数据显示，新品所占销售收入的比重总体呈现升高趋势，这与主流消费群体年轻化，对个性化的需求显著提升有关。为相应快速变化的客户需求，品牌厂商必须对产品进行快速的迭代，产品迭代的速度成为了品牌商的核心竞争力之一。以欧派家居为例，欧派家居自2019年起研发费用逐年增长，至2023年达到11.3亿元，CAGR达到15%，研发费用率维持在4.5%-5.0%。头部品牌在强化研发体系、加强研发团队建设方面加大投入，依托强大的研发体系强化产品迭代能力，形成强者恒强的以太效应，不断增强自身核心竞争力并扩大市场份额，研发能力低的中小企业或逐渐出局。
4、整装模式需信息化赋能服务全流程
整装模式下不仅需要打通家居全品类，并需要在设计、展示、下单等环节借助信息化平台向客户提供高效的服务，以满足客户的个性化需求，展示的速度、质量、更短更高效的服务流程将对促成成交起到十分重要的作用。一定程度上信息化带来的服务效率的提升也对整装模式服务占比的提升和规模的扩大起到了重要积极作用。
四、投资建议
1、欧派家居
欧派家居集团以整体橱柜为起点，业务领域延伸到衣柜、整家定制、家具配套、整装大家居等，形成了多元化产业格局。是国内集研发、制造、销售为一体的多业务板块合力发展的综合型现代整体家居一体化服务供应商。现集团旗下拥有欧派、miform、欧铂丽等众多品牌，已形成覆盖多层次消费群体的品牌发展矩阵，满足差异化的市场需求。在天津、清远、无锡、成都、武汉设有智能化生产基地。
公司业绩表现十分稳健，营业收入和扣非归母净利润自2019年至2023年已经连续4年实现正增长，2023年营业收入规模达到228亿元，复合增速达14%。2023年公司扣非归母净利润达27亿元，复合增速达13%。业绩增长强劲，未来可期。
2、顾家家居
公司专业从事客厅及卧室家具产品的研究、开发、生产与销售，公司旗（金麒麟分析师）下拥有包含床垫、布艺、软床、工艺沙发等系列产品，形成了能够满足不同消费群体需求的产品矩阵。此外，公司依托在客厅、卧室生活文化场景积累的经验成功研发了国际化、时尚化、年轻化、休闲化的家居产品，符合当代消费者的消费习惯，满足年轻化消费者的市场需求。
公司业绩总体呈现增长态势，2023年实现营业总收入192亿元，相较2022年增长7%，实现归母净利润18亿元，相较2022年增长15%。随着整装模式市场渗透率的不断提高，未来行业集中度有集中的趋势，公司未来业绩或将持续走强。
五、风险提示
原材料价格波动风险：原材料成本占家居制造成本比重较大，不利于企业控制成本，或造成公司经营成本上升，对公司利润产生不利影响。
地产竣工不及预期的风险：若房地产投资需求下降，地产竣工面积不及预期，将对家装市场产生不利影响，进而影响家居销量，对相关企业利润产生不利影响。
经济发展不及预期的风险：若经济发展不及预期，将对居民消费能力和消费意愿产生不利影响，或影响家装市场的有效需求，进而对家装家居企业的经营利润产生不利影响。
