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转自：E药CM10
博而不专，杂而不精，样样通样样松，或许是对这家老牌企业最精准的评价。
资深分析师：石若萧
我国第一梯队的中药企业，要么有很强的创新研发能力，如康缘、以岭、天士力；要么都形成了特色标签的品牌，如片仔癀、云南白药和东阿阿胶，都是名如其实；要么有百年老字号的底蕴，比如同仁堂虽不与哪个产品强挂钩，但其本身成为了中药质量的代名词，占领着用户心智，以高品质持续获得品牌溢价。
相比上述同行，白云山显得有些特殊，一不属于创新组选手，二在独特的品牌标签上也乏善可陈，三尽管有老字号的基因却没有对应的名气。谈到白云山，有人会联想到王老吉，有人会联想到金戈（伟哥），有人会联想到陈李济……
这些子品牌单拎出来，来头并不小。比如陈李济曾有“南药之首”的名号，清朝时和同仁堂不相上下。然而现实却是，将白云山包括陈李济在内的所有资产全打包在一起，市值（发稿日478亿）依然不如同仁堂（497亿）一家高。
往好了讲，这是白云山资产储备深不见底，增长空间大的表现；往坏了讲，这是品牌形象混乱，形不成合力的结果。
早在2015年，白云山就立下过千亿市值的目标，二级市场对白云山的期许更高，不少股民甚至希望能冲到2000亿。然而十年过去，白云山的表现却愈发萎靡，随着近日董事长李楚源的辞职，白云山的未来预期又蒙上了一层阴霾。
这家药企究竟需要做些什么，才能回到他应该处在的位置？
强势产品背后的隐忧
白云山一共分为四个板块：大健康、大南药、大商业和大医疗。
大商业板块属于医药流通业务，一向利润微薄，主要起辅助作用；大医疗板块仍处于布局与投资扩张阶段，暂且按下不表。
剩余两个板块里头有不少拳头产品，个别还很强势，很能打。
大健康板块中，众所周知的一号产品是王老吉，是国内当之无愧的“凉茶一哥”，2023年，王老吉大健康公司实现营收为100亿元，占了该板块当年111亿营收的绝大部分。
大南药板块包括中西药两个方面，拥有陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等 12 家中华老字号药企，以及消渴丸、小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、板蓝根颗粒系列、华佗再造丸、脑心清片系列系列等产品，优点在于品种很全，缺点在于，一个大品种都没有。
西药产品中最强势的是“金戈”，这是万艾可的仿药，效果差不多，不过单次用药成本仅为辉瑞原研药的四成。2014年，金戈拿到了“伟哥”的商标独占许可，成为了是国内唯一合法拥有“伟哥”商标使用权的西地那非产品。
2023年，金戈营收近13亿，是白云山唯一收入超过10亿元的大单品药物，销量多年跻身化学药市场前十。
然而，每一个强势产品都存在“基础不牢”，摇摇欲坠的迹象。
王老吉和加多宝的商标纷争，注定是中国商战史上绕不开的一页，也使得一个本有望与可口可乐掰手腕的市场直接被“一分为二”。据中研普华产业研究院2022年研报显示，在凉茶市场上，加多宝份额占比超过50%；其次是王老吉，约占43%。
整体板块本身的经营效率也有所下降。2020年，白云山大健康板块的毛利率为47.87%，2023年为44.41%；收入和净利润增速更是乏力：2023年，白云山大健康板块收入同比仅增6.15%，王老吉大健康公司实现净利润14.59亿元，同比增加仅0.78%。
发展之所以不明朗，除了原材料涨价，宏观消费偏好的变化也是重要因素。当下整个凉茶市场规模在缩水，研究数据显示，2015年我国凉茶饮料市场规模突破500亿元，到达高点后便开始下滑，2018年缩减至470亿元；2020年后，受多重因素影响，凉茶饮料市场再次骤降27.1%。
与之相对的是各路新茶饮和无糖茶的崛起。尼尔森IQ数据显示，2023年无糖茶实现了翻倍增长，达到了惊人的110%，增速远超饮料行业整体增速6%。而加多宝、王老吉为代表的凉茶虽有“怕上火”、“健康”的名，却因为含糖，渐渐被消费者冷落。
面对此趋势，王老吉近两年也在不断探索无糖茶饮方向，发布了无糖茶系列新品，不过反响都相当一般。
再看大南药方面，随着辉瑞的万艾可2014年专利到期，以金戈等为代表的仿制药异军突起。价格低，效果相仿，又有渠道优势，销量一度遥遥领先。
然而仿制药很难永远领先，当初怎么赢的，竞争对手也会怎么复制。据了解，目前国内已有20多个厂家生产西地那非。自2023年以来，包括仁和药业、齐鲁制药的枸橼酸西地那非片也相继获批，此外包括阿伐那非、他达拉非等同适应证仿制药也有不少企业在布局。
波云诡谲的市场，不明朗的前路，直接导向承压的业绩。2023年，白云山实现营业收入755.15亿元，同比增长6.68%；归母净利润40.56亿元，同比增长2.25%。相较2021年的27.6%及2022年的6.63%，白云山的净利增速连续三年放缓，且低于医药行业平均净利率近8%。第四季度还出现了增收不增利的情况，营收和净利润同比变动分别为8.44%、-46.27%。
股价方面，今年3月年报一出，白云山A/H股齐跌；而在传出董事长辞职的消息后，又开始转跌，当日跌幅3.2%。
二级市场对这家老字号的整体情绪，并不乐观。
“说不清楚”的财报
净利润增速下降等都只是表象，反映出来的，往往还是内部经营的问题。
尽管从好的方面来看，在前董事长李楚源掌舵的近十一年里，白云山的营收从2013年的176.08亿元增长至2023年的755.15亿元，净利润从2013年的9.80亿元增至2023年的40.56亿元，分别翻了4倍有余。然而在表面的业绩增长下，经营效率还存在极大优化空间。
被申万划分在中药行业，跟白云山业务模式最为接近的是云南白药，同样有着大约三分之二的医药商业板块，其余由大健康或药品组成。
众所周知，在医药行业板块的估值中，医药商业是最不值钱的板块，但一定程度上却能赋能医药工业。因此这类综合型企业往往容易被低估，华东医药曾是典型的例子。
进一步的，如果对成熟的制药企业进行估值，基本上采用PE估值法。一家制药企业要想获得高估值，就不得不提升盈利质量和赚钱效率。
以白云山和云南白药为例，两家公司在2023年的净利润都是40亿元级别，基本大差不差，但要赚这么多，白云山需要28000人，而云南白药仅需8834人。论整体人效，白云山几乎只有云南白药的三分之一。
所以对应地估值也相差甚远，云南白药是880亿，而白云山只有460亿。那么，究竟是什么拉低了白云山的人效？
解答这个问题，首先需要回溯一下历史。
白云山的商业板块部分一直在扩张，逐渐从“副业”转变成主业。2015年的时候，总营收规模约191亿，大商业板块收入仅44亿，占比约23%，总在职员工数量为14896人；到了2023年，白云山总营收达到755亿，大商业板块收入约527亿，占比近70%；总在职员工为28048人。
可以简单得出结论：这些年白云山的营收规模主要是靠大商业板块所拉动。
转折点发生在2018年，这一年白云山完成了对广州医药公司的资产交割及工商变更登记，该医药公司成为公司持股80%的控股子公司，并纳入上市公司的合并范围。
合并对业绩的提振很明显。2017年，白云山总营收207亿，大商业43.2亿；到了2018年，白云山总营收翻了近一倍，达到419.8亿，大商业贡献了227.4亿，翻了差不多5倍。
按常理，员工数量的增长也应该发生在2018年并表时，然而事实却并不然。年报显示，2018年白云山员工数量为23131人，2017年为21955人，增幅并不明显。
员工人数暴涨发生在哪一年？答案是2016年。当年总员工人数达到了22353人，较2015年的14896人增长了7000多人。然而当年公司总营收却不到200亿，与2015年差不多持平。
这里就出现了一个问题：为什么员工数量暴涨的时间，与商业公司并表、业绩拉升的时间错开了？
观察人员构成，增长最明显的主要有两块：一是总部（母公司）人数，2015年时仅175人，第二年突然就成了2432人，翻了10多倍；二是销售人员，2015年公司销售人员为5135人，2016年达到12821人，翻了一倍还多（两块存在一定重复统计）。
工资总数也确实上去了，集团工资总额从2015年的13.15亿元增长到了2016年的20.32亿元。然而销售费用却没有增长，从4.17亿变成了3.82亿，还降了8.26%。
统计口径混乱，沿用的会计原则不明，且年报中完全没有对员工人数的增长作出任何解释。
但这不是白云山第一次发生类似问题。2016年初，白云山收到了上交所的监管函，批评其管理层通过研讨会代替信息披露，并且不把广药集团和白云山作严格区分，将二者的未来业绩和市值混淆发布，引发媒体误读，对投资者造成了误导。
2017年时，有媒体发文《白云山广告费迷局：8亿广告费从报表消失，投资者雾水》，质疑白云山的广告费统计问题。对此白云山也没作什么解释，一句“原因主要在于本集团改变了费用结算方式 ，致使宣传费用大幅减少”就带了过去。
近期也一样，2023年员工人数比2022年突然增长了近4000人，也是轻飘飘一句“统计口径”就了结了。
问题还能从另外一个侧面反映出来：公司前十大股东中，市场化基金仅占末尾4席，其中易方达沪深300还是指数基金。且整体占股比例极低：易方达沪深300，华夏基金，中欧基金，博时基金加在一起才2.25%。持股比例居前列的基本都是国资和城投。
这意味着出于某种原因，市场化机构不约而同都不太看好这家表面上被低估的企业。
整体梳理下来，白云山的内部架构复杂，每个板块的效率优势都不突出，且存在许多“说不清楚”的地方，无论二级还是一级市场给出的估值都不高。因此“精简”成了过去几年的主旋律。
前些年白云山一直有将控股子公司广州医药分拆出来，到港股上市的打算。2023年底港股上市计划正式宣布终止，转战北交所。若成功，广州医药将有可能成为北交所史上收入规模最高的公司。
只不过随着“新国九条”等政策的出台，分拆上市被从严监管，对历史财报的审查愈发严格，该计划能否顺利推进，仍然有待观察。
未来何从？
从企业内部跳出来，回归到品牌和市场层面，白云山的潜力也很大。
十年前的白云山，和片仔癀、云南白药一度并列，被资本市场誉为中药快消领域的“三剑客”。如今，白云山的市值却被这两家同行远远甩在了后面。尤其是2023年利润和白云山几乎一致的云南白药，市值几乎是白云山的一倍。
股价和预期挂钩，只能说二级市场并不看好白云山的未来发展。博而不专，杂而不精，样样通样样松，找不到发力点，可以说是对白云山最精准的评价。
用波士顿矩阵来观察，白云山的困局一目了然：王老吉和金戈都从当年高增长、高市场份额的明星型业务，变成了现在低增长、市场份额摇摇欲坠的现金牛业务。
大南药中除了金戈，剩下那一串平平无奇的产品都只能算低增长、低份额的瘦狗型业务。
新开发出来的无糖茶等新品，消费者心智上与先行者东方树叶，三得利乌龙茶等相去甚远。即便刚上市时有新鲜感，不是瘦狗型业务，充其量也只能算高增长、低份额、带有投机属性的问题型业务。
高增长、高份额的明星型业务呢？——没有。
但反过来，这种情况意味着潜力广阔，只要找准发力点，深挖下去，肯定能做出不少东西。
从快消领域找对标，与白云山大健康板块规模相似的有东鹏饮料，后者2023年营收112.63亿元，归母净利润20.4亿元。并且同白云山大健康面临的情况也相似：都是一款大单品占据了核心地位——报告期内东鹏特饮实现销售103.36亿元，销售收入占比为91.87%。且两者还都是广东当地的企业。
然而东鹏饮料当下的市值已经接近千亿了，把白云山甩开了好几个身位。这家成立于上世纪80年代的公司，从籍籍无名到全国大火其实也就这么几年的事。无论选品、定位、营销、渠道铺设的经验，都值得白云山借鉴。
从化药领域找对标，与白云山化药板块情况相似的有华润双鹤，都是国企，旗下产品都以仿制药为主，也都有核心大单品（毓婷系列），也都具备原料药业务，目前华润双鹤的市值在190亿元上下。
华润双鹤的风格比较稳扎稳打，主要靠密集收购来完善产业布局。近两年，其接连完成神舟生物、天东制药、天安药业和浙江湃肽并购，切入合成生物学新兴赛道和多肽领域，同时丰富心脑血管及糖尿病产品组合；今年更是溢价以31.2亿元收购华润紫竹，获得家喻户晓的毓婷、金毓婷等女性健康明星产品，两大产品多年稳居同行业市占率第一。
经营上不出彩，从收购上发力，也是一个可选项。在广州白云山医药集团股份有限公司2024年度“提质增效重回报”行动方案中，也的确提到了“公司将立足自身发展阶段，加快对外并购步伐，分类推动各业务板块和各类型的投资并购工作，进一步优化产品结构和产业布局。”
至于如何把陈李济等一众中药老字号做起来，趋近甚至超过同仁堂的水平，则是一个值得不断深挖的课题。
以上都需要清晰的战略规划，坚决的执行力。不过让人无奈的是，在2023年年报中，白云山对未来的规划依然既不清晰、也不坚决。
大健康板块方面，年报中的表述如下：
总结一下，基本就是在老产品、老渠道的基础上继续努力，既没有产品和营销层面的颠覆性创新，也没有大规模的渠道下沉扩张。
大南药板块方面，对化药和中药的表述分了段。化药方面提到了打造“巨星品种”，精神值得肯定。唯一的问题是，化药OTC领域的巨星品种不是想打造就能打造得了的，即便金戈也是经过了多年的提前布局，研发历史最早可以追溯到1998年，因此基本也只能视为一句空泛的表述。
中药方面，表述是“围绕中医药治疗优势明显的常见病，针对性推进中成药二次开发，不断强化“时尚中药”建设，延伸中药产业链；大力推进产品包装时尚化工程，推动老字号振兴发展，持续激发老字号发展新活力，打造更时尚化、更具竞争力的品牌形象和文化内涵，增强产品力和品牌力”——同上。
尽管看下来有些失望，但考虑到董事长辞职带来的人事地震，内部调整没完成之前，的确也很难苛求公司在经营上能有什么颠覆性的作为。或许只有等新的人事调整完毕，将商业板块成功分拆上市后，白云山才能真正集中精力专注于产品创新。
只是二级市场投资者非常现实，真金白银都有成本，不会耐心等待一家企业把所有事情都想明白。当拳头产品面临“围剿”，又迟迟找不到自身独特性与不可替代性的白云山，未来恐怕还有许多挑战将要面对。
“ 任何伟大的变革都是痛苦的。我们已经见证了，诸多仿制药企走向创新药企历经的黑暗与迷茫岁月。我们已经看见了，一些蜕变，和新价值的诞生。E药经理人旗下CM10医药研究中心致力于上市公司的价值发现、挖掘与诊断。”
