出品：新浪财经上市公司研究院
作者：木予
近日，内蒙古宇航人沙产业股份有限公司（下文简称：宇航人）正式向港交所递交招股说明书，拟冲击主板上市，由中银国际保荐。
据招股书披露，宇航人的前身是内蒙古专利技术实验厂，曾从事电线波纹管研发生产。1995年5月改制更名为宇航人高技术后，公司的主营业务变更为沙棘保健食品、化妆品、洗涤剂、洗漱用品等研发、生产和销售。
2023年12月，宇航人高技术分拆重组，将沙棘产品生产相关资产约1.89亿元、负债约1.18亿元及核心人员转移至新公司，各股东按照原出资额持有新公司相应数量股份。2024年5月，宇航人登记成立，注册资本为6289.92万元。拆分完成后，宇航人和宇航人高技术同属于内蒙古天曲生物技术有限责任公司（下文简称：天曲生物）。
业务和股权几经腾挪，宇航人在递表前摇身一变，成为全球最大的沙棘产品制造商、供应商和原浆出口商。然而，产品卖不动、与上下游关系错杂，资本市场是否会为这“沙棘第一股”买单，目前看来前景或并不明朗。
桶装原浆销量、收入双降 如何消化2万吨产能？
尽管号称全球第一，宇航人的规模始终差强人意。
据弗若斯特沙利文研究显示，2021-2023年期间，中国沙棘产品市场规模由17.20亿元增长至21.44亿元。而同期宇航人实现的总营收分别为1.47亿元、1.86亿元、2.20亿元，同比增速从27.3%降至18.0%；净利润分别录得2092.9万元、3080.2万元、4616.8万元，净利率稳定在15%-20%之间。
招股书显示，宇航人旗下并没有沙棘种植田或果实采摘业务，公司主要向上游农户采购沙棘浆果，加工后再向下游出售分销。其主要产品包括向消费品品牌拥有人出售供进一步加工的桶装原浆、由分销商代理的保健食品、通过零售商出售的小包装原浆以及直接面向消费者的饮料。
2021-2023年，公司桶装原浆收入占总营收的比例分别为35.5%、46.8%、37.5%，消费品品牌拥有人为总营收的贡献值分别为46.2%、51.8%、42.6%。换而言之，宇航人每年近40%-50%的收入依赖桶装原浆销售和消费品品牌拥有人渠道。
然而，业务“主力军”在2023年却似乎显露出一丝疲态。报告期内，保健食品和小包装原浆平均售价分别同比提升1.7%、7.5%，销量依旧稳健增长了53.6%、20.9%；饮料产品以价换量，销量更是直接翻了1.38倍。
相较之下，桶装原浆价格与2022年基本持平，销量反而下降了4.4%，导致细分业务收入减少5.6%，毛利润占比大幅缩水超10个百分点。由于消费品品牌拥有人是桶装原浆的主要客户，该细分渠道收入也受到了一定程度的影响，由2022年的9659.2万元降至9347.2万元。
从生产效率来看，宇航人用于生产桶装原浆的原浆萃取生产线，产能在1万吨左右。2021-2023年，该产线使用率分别为56.8%、67.2%、75.1%，尚未完全饱和。而根据招股书披露，公司本次上市募资的首要目标是升级及扩大生产设施和配套基础设施，其中就包括再建立一条数字化原浆萃取生产线，生产能力为每年1万吨原浆。
这意味着，届时宇航人的桶装原浆产能将高达2万吨。若产能利用率和产销率保持不变，产线建成后公司桶装原浆的产量和销量至少要达到1.5万吨和1.14万吨，约为2023年产量和销量的2倍有余。
在2023年国内的沙棘产品市场中，沙棘原浆产品规模约占比36.1%，合计7.73亿元。如果按照细分收入简单推算，公司桶装沙棘原浆的市场份额仅为4.2%。根基不稳之际，销量已增长乏力，宇航人高举高打募资扩产能，能否顺利得以消化，仍有待进一步验证。
客户供应商多与公司关系密切 日本宇航人关联方身份成迷
比业务走向更引人注目的，是宇航人与上下游剪不断理还乱的关系。
据招股书显示，2021-2023年，公司来自五大客户的收入分别占同期总营收60.7%、75.7%、74.0%，第一大客户销售额约占比33.4%、43.6%、35.7%；向五大供应商进行的采购额分别占采购总额41.7%、54.9%、39.5%，最大供应商采购额约占比15.8%、20.7%、11.4%。
在五大客户中，广东宇航人及多个关联实体由宇航人的关联公司宇航人高技术持有30%股权，宇航人的监事、股东王文光是广东宇航人的董事；北京宇航人由公司前雇员成立，宇航人高技术持有7.2%股份；分销商A名下的关联公司之一，曾是宇航人高技术的全资附属公司。
而在供应商列表中，同样频繁出现宇航人高技术的身影，宇航人连续三年一边向其销售保健食品、饮料、小包装原浆及其他产品，一边向其采购送给现有或潜在客户、业务伙伴的化妆品礼品及纪念品。此外，第一大供应商于晓阳及其贸易联合实体曾在2022年向宇航人购买过30万元的其他产品。
大客户与供应商身份重叠，宇航人高技术“阴影”挥之不去。虽然宇航人在招股书中一再强调，涉及的实体都是独立第三方，但真实情况却扑朔迷离，令人疑窦丛生。
以最大客户日本宇航人为例，宇航人花费了整整两页阐述公司与其并无关联。据招股书显示，日本宇航人是Saji Berry Holdings Co．， Ltd（下文简称：Saji Holdings）的全资子公司。Saji Holdings的两个机构股东为Grand River Co．， Ltd．、Yuhangren Capital Co．， Ltd．（下文简称：Yuhangren Capital），分别持股45.0%、55.0%。
Yuhangren Capital又由杨建标和邢文韬分别持股81.8%、18.2%。前者是宇航人的控股股东天曲生物少数股东之一，间接持有公司1.1%的股份。后者是宇航人法人代表、董事长邢国良的女儿。宇航人认为，杨建标除了与控股股东有关联之外，与公司并无其他任何关系，与邢文韬也不是一致行动人。因此其控制的Yuhangren Capital，以及间接控股的Saji Holdings和日本宇航人，与宇航人不存在关联关系。
不过，据天眼查公开信息显示，杨建标还是另一家公司常春堂（内蒙古）生物技术有限责任公司（下文简称：常春堂）的法定代表人、董事长。而这家公司的股东之一正是宇航人的关联公司宇航人高技术，持股比例为49%，注册电话和邮箱与6家宇航人高技术分公司相同。
单从股权关系来看，日本宇航人、广东宇航人、北京宇航人和分销商A确实与公司没有直接关联，但都与宇航人高技术有着千丝万缕的联系。前身公司宇航人高技术究竟有没有通过各家关系密切的实体向宇航人输送利益或拉升业绩，值得投资者警惕。
