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转自：港湾商业观察
《港湾商业观察》黄懿
5月30日，航运公司德翔海运（TS Lines，下称“德翔海运”）再一次向港交所递交招股书，计划在主板挂牌上市，由摩根大通和招商证券国际担任联席保荐人。
据悉，2022年至2023年，德翔海运曾两次赴港IPO，都因集装箱航运市场回调而失败。随着近期集运市场逐步恢复正常化后，德翔海运第三次递表港交所。
公开资料显示，近日，德翔海运与上海外高桥造船有限公司正式签署了建造合同，合同涵盖2艘14000TEU（标准箱）的甲醇燃料预留（READY）大型集装箱船和2艘7000TEU的中型集装箱船。这些新船交付后，将于德翔海运的跨太平洋或远东-南美航线上运营。
购船消息与递表消息几乎同步发出，足足看出了德翔海运此番IPO的诚意和功夫。
01
运力和航运量双双下滑
根据Alphaliner的统计数据，截至2024年6月17日，德翔海运的运力为43艘、10.23万（102251）TEU（标准箱），运力排名全球第21位。其中，自有运力36艘、8.398万（83985）TEU，租赁运力7艘、1.83万（18266）TEU。
招股书显示，截至2023年，德翔海运共有43艘船舶（不包括出租的任何船舶），其中包括32艘自有船舶和11艘租用船舶。自2024年1月1日起及直至最后实际可行日期，三艘7000TEU的新造船已交付。截至最后实际可行日期，公司已订购五艘7000TEU的船舶，其中三艘预期将于2024年6月至2024年11月期间交付，而其余两艘预期将分别于2026年及2027年交付。
德翔海运反复强调与船舶相关的各个因素对公司的影响。
一方面是船舶和货柜的租赁费用及收购成本均对经营业绩的影响。2021年至2023年（报告期内），德翔海运的折旧开支分别为1.21亿美元、2.42亿美元、2.04亿美元，分别占销售成本的13.3%、17.9%、22.5%。于2023年，折旧开支下降速度低于收入下降速度，导致德翔海运的毛损。
在德翔海运出售10艘自有船舶并归还12艘租用船舶后，公司于2023年的折旧开支下降速度仍然较慢，主要因为于2023年获交付12艘新船舶，而公司于交付后开始记录其折旧开支及无法在租约到期前归还无法充分利用的若干长期租赁船舶及货柜以减少折旧开支。报告期内，德翔海运拥有36艘、45艘、35艘长期租用船舶及自有船舶，折旧开支可能会随着新船舶交付而进一步增加。
另一方面，船舶建造和购买成本主要受货柜航运业周期、造船厂产能及钢材等原材料价格等众多因素所影响。报告期内，德翔海运在购买船舶方面已产生3.695亿美元、2.37亿美元、3.36亿美元。同一时期内，公司已分别购买7艘、0艘、0艘二手船，并已分别订购21艘、20艘、0艘新造船（其中8艘尚未交付）。截至最后实际可行日期，德翔海运已订购五艘新船。
最后，鉴于德翔海运于报告期内船舶数量的波动，公司的航运量亦受船队运力所限制。自2023年初起，德翔海运已签约处置10艘自有船舶，并在租约到期时归还九艘租用船舶。于往绩记录期间，公司亦根据运力需求及市场租船费率出租部分自有及租用船舶。德翔海运的运力由2022年的10.99万（109947）TEU减少至截至2023年的8.98万（89818）TEU。公司的运力下降亦导致航运量由2022年的155.91万（1559142）TEU整体减少至2023年的146.64万（1466431）TEU。
综上所述，首先，德翔海运的船舶和货柜的租赁费用及收购成本虽然有所下降，但是其占比销售成本的份额却再2023年增加了4.6个百分点。其次，根据2023年新造船的预定交付情况，透过出租船舶、在租约到期时归还租用船舶并出售自有船舶来管理运力，这导致公司的运力下降，进一步使得航运量下降。
02
业绩骤降，毛利率转负
了解到德翔海运目前的运力和航运量状况后，再来看报告期内营收和净利润的双下滑，便不觉出奇了。
报告期内，德翔海运营业收入分别约为18.37亿美元、24.43亿美元、8.75亿美元；净利润分别为10.78亿美元、10.75 亿美元、2038.2万美元；毛利率分别为50.7%、44.7%、-3.9%。
对于毛利率录得负值，德翔海运解释称，主要归因于平均运费下降速度高于销售成本的下降速度。于公司出售10艘自有船舶并归还12艘租用船舶后，于2023年的折旧开支下降速度仍然较慢，主要因为于2023年获交付12艘新船舶，而公司于交付后开始记录其折旧开支；及公司无法在租约及租赁到期前退还低利用率的长期租赁船舶及货柜以降低折旧费用；及市场运费自2021年9月高峰后因需求增长放缓以及供应链中断及港口拥堵的问题有所缓解而持续下降。
此外，2023年收入同比下滑64.2%，主要反映来自货柜航运服务的收入因运费减少及部分因航运量轻微减少而减少。
于往绩记录期间，德翔海运的收入来自货柜航运服务及其他货柜航运相关服务（主要包括滞期费、滞留费、舱位费及其他航运附加费）。
报告期内，来自亚太地区的收入占比分别为97.2%、82.3%、96.4%；来自跨太平洋的收入占比分别为2.8%、15.4%、0；来自亚洲-欧洲的收入占比分别为0、1.9%、0.0%。
其中，亚太地区的收入中，来自大中华-北亚的收入占比分别为21.1%、15.8%、24.2%；来自大中华-东南亚的收入占比分别为34.5%、20.7%、30.9%；来自亚洲-大洋洲的收入占比分别为27.9%、27.3%、12.4%。此三项为亚太地区收入的主要来源。
亚太地区所得收入由2022年减少59.2%至2023年，主要是由于平均运费由截至2022年减少58.2%至2023年。例如，来自亚洲-大洋洲市场的航运量比例由占截至2022年总航运量的13.5%减少至占截至2023年总航运量的7.1%，主要是因为德翔海运于2023年初暂停了一条前往澳洲的独立服务，并于2023年8月暂停了前往新西兰的唯一一条航线服务，原因是持续下降的运费使公司的独立服务在经济上不合理。其后于2023年第四季度恢复了一条前往澳洲的独立服务。
03
平均运费大幅下滑
对于德翔海运提及的平均运费，的确是出现很大幅度的下滑。
同一时期内，亚太地区的平均运费分别是1061美元/每TEU、1288美元/每TEU、539美元/每TEU；跨太平洋的平均运费分别为4178美元/每TEU、4896美元/每TEU、0；亚洲-欧洲的平均运费分别为0、2813美元/每TEU、1455美元/每TEU。
显而易见，各个航运线的平均售价都出现大幅度的下滑，而整体平均值同样锐减，其分别1084美元/每TEU、1476美元/每TEU、547美元/每TEU。
对此，德翔海运称，平均运费由2021年增加36.2%至2022年，其后减少62.9%至2023年。运费于往绩记录期间的波动主要受市场费率变动驱动。根据德路里报告，运费表现基本上由航运供需驱动。由于需求增加加上部分归因于COVID-19的相对停滞的供应能力，全球运费于2020年下半年开始上涨。德路里发布的世界货柜运价指数于2021年9月达到每FEU（Forty-foot Equivalent Unit，是以长度为40英尺为国际计量单位的集装箱）1.04万美元的高峰。
自达到高峰后，运费因需求增长放缓以及供应链中断及港口拥堵的问题有所缓解而开始并持续，从而使有效运力增加。世界货柜运价指数于2023年10月底达到每FEU1341.6美元的最低点，随后回升。2023年第四季度，胡塞武装在红海袭击船舶，导致市场恐慌及货柜船分流，从而推动2024年初运费上涨。截至2024年5月16日，德路里发布的世界货柜运价指数为每FEU 3510.6美元。
德翔海运还给出了具体的已暂停的航线，公司于2021年9月在泛太平洋市场推出长途服务。为应对影响跨太平洋市场服务的运费下降，公司于2022年12月决定暂停跨太平洋市场的服务，而跨太平洋市场的所有服务已于2023年2月暂停。
公司于2022年3月在亚洲-欧洲市场开通长途服务。为应对影响亚洲-欧洲市场服务的运费下降，公司于2022年12月决定暂停亚洲-欧洲市场的服务，而亚洲-欧洲市场的服务已于2023年3月暂停。
在暂停了部分航线后，报告期内，德翔海运的航运量分别为158.36万TEU、155.91万TEU、146.64万TEU。
其中，报告期内，德翔海运于亚太地区的航运量分别为157.197万TEU、147.00万TEU、143.31万TEU。2022年，航运量减少，主要是由于公司将更多运力分配至收入和盈利能力表现较强的跨太平洋及亚洲-欧洲市场，该等市场属长途服务，与短途服务相比需要更多时间完成航程，因此航运量普遍下降。2023年航运量下降主要原因是，为应对不利的市场状况，公司根据2023年新造船的预定交付，通过出租船舶、于租约到期时归还租用船舶及出售自有船舶来管理运力，这致使运力下降及航运量因而减少。
同一时期内，大中华-北亚市场的航运量分别为44.79万TEU、42.11万TEU、39.89万TEU，分别占总货柜航运量28.3%、27.0%、27.2%。2022年航运量下降，主要是由于公司将该市场的若干运力分配至收入和盈利能力表现较强的市场，例如亚洲-大洋洲、亚洲-印度次大陆及跨太平洋市场。2023年航运量下降主要原因是，为应对不利的市场状况，公司根据2023年新造船的预定交付，通过出租船舶、于租约到期时归还租用船舶及出售自有船舶来管理运力，这致使运力下降及航运量因而减少。
04
不缺钱之余大额分红，却募资补流
伴随着业绩下滑，德翔海运的贸易及其他应收账款呈现持续下滑，报告期内，德翔海运的贸易及其他应收账款分别为2.94亿美元、2.795亿美元、2.32亿美元。
对此，德翔海运指出，2022年，贸易及其他应收款项同比下滑45.8%，主要由于平均运费于2022年底前有所下降，部分被其他应收款项、预付款项及按金由2021年的1300万美元增加至截至2022年的2070万美元所抵消，主要是由于应收利息增加，其乃主要因为定期存款增加及银行利率增加。2023年，贸易及其他应收款项同比下滑26.2%，主要由于平均运费有所下降；及其他应收款项、预付款项及按金由截至2022年的2070万美元减少至截至2023年的1330万美元，主要由于定期存款平均结余较低导致应收利息减少。
报告期内，平均贸易应收款项周转天数分别为29.8天、19.8天、31.0天。
此外，德翔海运在业绩出现下滑的同时仍在加大分红力度同样值得注意。报告期内，德翔海运现金分红的金额分别为1050万美元、3.7亿美元、4.0亿美元，合计约为7.8亿美元（约56.7亿人民币）。
以陈氏家族集团44.21%的股权比例计算，上述7.8亿美元的现金分红将有3.45亿美元进入陈氏家族集团的手中。
在此之余，在募资用途中，包括将用于公司营运资金及其他一般公司用途方面。然而，报告期内，德翔海运的经营活动所得现金流量净额分别为11.70亿美元、13.74亿美元、1.29亿美元；现金及约当现金分别为8.68亿美元、13.20亿美元、71.6亿美元；银行借款分别为1.59亿美元、0、0。也就是说，德翔海运并不缺钱。
德翔海运也声称，过去10年，即使在2023年这段期间最具挑战性的其中一个年份，公司持续产生正经营现金流量。
为此，在现金充足的情况下，前脚大笔分工后脚募资补流，这不免让人质疑其募资的它合理性。
中央财经大学副教授刘春生向《港湾商业观察》指出，“德翔海运在大额分红之后，现金流仍充足却进行募投的情况并不常见，从财务角度看可能显得不那么合理。但公司可能有其特定的战略考虑，因此投资者需要综合考虑公司的财务状况、战略规划以及市场环境等因素来做出投资决策。同时，公司也应该更加透明地披露其募资用途和战略规划，以增强投资者的信心。”（港湾财经出品）
