摘 要
交易所债券做市商制度作为债券市场上一项重要的交易机制创新，自推出以来受到市场广泛关注。本文对债券做市制度运行现状进行分析，发现做市商通过持续提供优质报价，对基准做市标的流动性的提升起到了显著作用。同时，经分析当前债券做市制度的不足之处，本文提出相应的改进建议。
关键词
债券市场 做市商制度 流动性
研究背景
2023年7月，中央政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。我国债券市场作为资本市场的重要组成部分，经过多年的高速发展，已成为全球第二大债券市场，但一直面临流动性不足的问题，提高债券市场流动性成为“活跃资本市场”的应有之义。
近年来，监管部门持续加强债券市场基础设施建设，改进完善债券交易制度，不断推动我国债券市场高质量发展。2023年2月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）在证监会的指导下，推出债券做市制度。这一制度有助于降低流动性溢价、提高资本市场定价效率。
此前，上交所已经进行过债券做市商制度的有益探索，于2007年7月推出固定收益证券电子交易平台。该平台采用一级交易商做市机制，由一级交易商充当做市商角色，对挂牌交易的各关键期限债券进行集中报价交易。从实际运行效果来看，该机制作用比较有限，报价和交易并不活跃，2016年后基本已停止运行。
在银行间债券市场方面，2000年4月，人民银行在《全国银行间债券市场债券交易管理办法》中首次提出“双边报价商”概念。此后，做市商制度逐渐发展完善。
文献综述
（一）适合债券市场的交易机制
从各国债券市场的实践情况来看，大多数市场都采用了场外做市商制度，债券场外交易几乎天然与做市商制度联系在一起（Inoue，1999；姚秦，2007）。这背后可能与债券资产本身特性及债券市场组织形式等因素有关。与竞价机制相比，刘俊山等（2015）认为报价驱动交易机制能更好地适应债券二级市场交易。马永波等（2016）认为询价机制下搜寻交易对手并与之谈判的时间成本高，做市商制度的价格发现功能更强。刘纪学（2013）认为询价机制具有隐蔽性，更容易实现利益输送。
在交易所债券做市商制度推出之前，银行间和交易所债券市场采用不同的交易机制。银行间债券市场主要采取询价制度和做市商制度，而交易所债券市场主要采取竞价交易机制。关于两个市场不同交易机制下的效率对比，国内大量实证研究尚未达成一致结论。一些研究结果显示交易所债券市场的竞价撮合机制功能和效率更强，而姚秦（2007）认为银行间债券市场的做市商交易机制降低了交易成本、提高了市场流动性、提升了市场效率。
不同的交易机制各有优劣，重要的是需要适应我国债券市场的发展阶段。近年来债券交易机制不断创新，如银行间债券市场匿名点击（X-Bond）机制、交易所债券做市商机制等，丰富了我国债券市场参与者的交易方式，推动我国债券市场高质量发展。
（二）债券做市商制度发展方向
我国债券市场做市商制度已积累丰富的实践经验，但做市商制度在提供流动性、价格发行、稳定市场等方面发挥的作用还不够理想（姚秦等，2006；马永波等，2016；吴蕾等，2017）。我国银行间债券市场自2000年以来流动性逐步提升，但这主要与市场制度本身的改善、投资者群体多元化、交易品种丰富及相关宏观经济政策更为科学合理等多方面因素有关，做市商制度的影响比较有限（李湛等，2021）。
学界和业界对未来做市商制度完善的方向积极建言献策（冯果等，2021；王正国等，2022；宋颖杰，2020；徐梦笛，2023；等），主要建议方向包括：一是推动债券市场分层，建立做市商间市场（inter-dealer market）；二是完善做市商激励约束机制，推动做市商权责匹配；三是推进衍生品市场建设，丰富做市商风险对冲工具；四是引入多元化投资主体；五是改进做市商考核机制；六是探索创新做市业务模式，如推动承销做市一体化（竺小龙等，2023；郑淳等，2023；刘林等，2023）。
交易所债券基准做市基本情况
（一）交易所债券基准做市概述
交易所债券做市从制度设计上引入了分层机制。债券做市商分为主做市商和一般做市商，债券做市业务也被分为基准做市业务和一般做市业务。主做市商开展基准做市业务，也可以开展一般做市业务；一般做市商只能开展一般做市业务。其中，基准做市业务是指对交易所指定的基准做市品种开展持续做市业务；一般做市业务是指对自行选定的基准做市品种以外的债券品种在一定时期内面向全市场或者部分债券投资者开展做市业务。
基准做市品种又分为利率债基准做市品种和信用债基准做市品种，并适用不同的做市规则。上交所和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）推出的做市商制度在框架上基本一致，但在基准做市品种选取标准、做市商考核指标、交易平台等业务细节上存在差异。从实践来看，目前利率债基准做市主要以匹配成交（即竞价）方式开展，信用债基准做市主要以点击成交方式开展。
交易所市场与银行间市场做市制度具有相似性，但运行结果有所不同。从银行间债券做市业务运行效果来看，当前利率债流动性已经得到了大幅提升，个别利率债流动性在全球范围内都处于较高水平，但信用债仍存在流动性不佳的问题。从交易机制来看，交易所利率债基准做市采用的匹配成交与银行间市场X-Bond机制，以及交易所信用债基准做市采用的点击成交与银行间做市商双边报价机制具有相似性，但从运行结果来看又体现出差异化的特征，因此为我们观察债券做市制度提供了一个不同的视角。
（二）基准做市品种分析
截至2024年1月31日1，上交所利率债基准做市品种共入池16只，其中国债14只、政策性金融债2只，并拟将地方政府债品种纳入基准池；信用债基准做市品种共入池83只债券，债项评级均为AAA，发行规模为20亿~60亿元。深交所利率债基准做市品种共入池19只，其中国债11只，地方政府债8只；信用债基准做市品种共入池136只（其中3只已到期），债项评级均为AAA，发行规模为15亿~40亿元。
1．期限分布
利率债方面，上交所、深交所均选取关键期限（1年、2年、3年、5年、10年，上交所还包含30年）最新上市的两只国债作为基准做市品种（见图1、图2）。信用债方面，上交所基准做市公司债2剩余期限（对于含权债和永续债，取行权剩余期限，下同）分布在0.11~19.85年，以规模为权重的加权平均剩余期限为2.57年；深交所基准做市公司债（剔除已到期，下同）剩余期限分布在0.02~9.71年，以规模为权重的加权平均剩余期限为2.17年。基准池基本实现收益率曲线全曲线覆盖，有利于更准确地构建基准利率债、信用债收益率曲线，为同类型资产定价提供参考。
2．行业分布
根据万得（Wind）行业分类，当前交易所基准做市公司债覆盖行业相对集中（见图3、图4）。上交所覆盖工业、能源、公用事业、材料、信息技术、日常消费、可选消费7个行业；深交所覆盖工业、公用事业、材料、金融、信息技术、可选消费、医疗保健、能源、日常消费9个行业。不管从只数还是规模看，基准做市公司债都集中在工业行业，占存量半数以上。这或与交易所信用债基准做市品种入池标准有关。随着基准池规则的不断优化和市场的整体发展，更多元化的发行人主体有望被引入，基准池行业结构将不断优化。
3．特殊品种分布
永续债方面，目前上交所基准做市公司债中，永续债和非永续债占比约各半，其中永续债共46只，规模约为1355.1亿元，规模占比约为51.2%；非永续债共37只，规模约为1292亿元，规模占比约为48.8%。深交所基准做市公司债以非永续债为主，其中永续债共38只，规模约为811亿元，规模占比约为32.1%；非永续债共93只，规模约为1713亿元，规模占比约为67.9%。
绿色债券方面，目前交易所基准做市公司债中覆盖6只绿色债券，其中上交所2只，深交所4只，在一定程度上发挥了绿色金融在资源配置方面的引导作用。
科创债方面，目前上交所基准做市公司债中包含科创债44只，总规模约为999.1亿元，只数占比约为53.0%，规模占比约为37.7%；深交所包含科创债9只，总规模约为170亿元。将优质企业科创债纳入基准做市品种，体现了债券做市业务对科技创新的大力支持。
4．所有制分布
基准做市品种多集中于国有企业，近年来民营企业也被纳入。上交所入池中央国有企业债券共48只，规模约为1717.1亿元；地方国有企业债券共34只，规模约为910亿元；民营企业债券共1只，规模约为20亿元。深交所入池中央国有企业债券共32只，规模约为709亿元；地方国有企业债券共97只，规模约为1775亿元；公众企业债券共2只，规模约为40亿元。2023年9月，吉利控股发行的科技创新公司债券，成为首只被纳入公司债券基准做市品种的民企债券。此举是上交所对《关于促进民营经济发展壮大的意见》的具体落实。债券做市支持民营企业有助于提升投资者认购民企债券的积极性，更好发挥债券市场服务实体经济的功能。
交易所债券基准做市运行效果分析
（一）做市显著提升标的流动性
2023年2月，交易所债券做市业务启动。以上交所为例，首批基准做市公司债共29只，后续随着债券的到期和新发行，基准池随之动态调整。以展业首日为起点，前后各取半年时间作为研究窗口期，至窗口期末首批基准做市公司债仍在池的还有23只。由于窗口期内并未发生主体信用资质的显著改变及市场环境的结构性变化，以这23只债券为样本可以观察做市商制度带来的流动性改善效应。
图5展示了做市商机制给基准做市公司债带来的流动性变化。流动性以年化换手率衡量（各月数据经实际交易天数调整）。做市商的引入显著提升了标的流动性，窗口期间，平均换手率提升约13倍。除此之外，标的债券在成交连续性上也显著改善，有助于形成较为连续的价格曲线。
基准利率债方面，自做市机制推出以来，上交所基准做市国债成交量快速增长，2023年8月首次突破千亿元，流动性得到极大提升（见图6）。
（二）交易所债券做市报价质量较高
由于交易所基准做市公司债多采用点击成交的交易机制，这与银行间做市商双边报价机制有较高的相似性。
从报价质量来看，交易所债券做市商报价质量高于银行间市场。首先，买卖价差作为衡量流动性的重要指标，银行间债券市场上做市商信用债报价平均买卖价差高于交易所市场。其次，从报价数量来看，银行间信用债和深交所基准做市公司债报价最优档平均单边报价量中，买卖挂单量较为对称；上交所基准做市公司债最优档平均报买量中，报价向报买方向倾斜（见表1）。从报买量来看，上交所流动性更优，报卖量则相反。但考虑到交易机制的差异，银行间债券市场上报卖单背后可能无实际库存支持，存在交割失败的风险，而交易所报卖单提供的流动性更有保障。总体来看，交易所公司债基准做市在提供流动性方面发挥了更大的作用。
这个结果在一定程度上体现了竞争性做市制度的优势。由于交易所基准做市公司债数量相对较少，因此同一标的往往有多家做市商为其提供做市服务。在以报价质量为核心的做市商考评规则下，多家做市商需要为排名开展激烈的报价竞争，这推动了标的流动性的改善。而银行间市场做市商在选择标的上几乎不存在约束，可以通过选择冷门标的规避竞争，且在风险控制的约束下不得不拉宽买卖价差避免成交，进而对标的流动性的提升效果不如交易所明显。
对于利率债而言，由于其采用匹配成交方式进行做市，通过盘口无法分辨做市商挂单和投资者挂单。但从行情来看，交易所市场基准做市利率债的买卖价差压缩十分显著，多只标的买卖价差能保持在1个最小价格变动单位，并且能形成较为连续的成交，充分体现了较高的做市质量。
（三）交易所债券基准做市降低流动性溢价
为配合债券做市业务的推出，中证指数有限公司在业务启动时同步发布了上证基准债券做市指数系列，包括上证基准做市国债指数和上证基准做市公司债指数。基准做市标的受益于流动性的改善和定价效率的提升，市价表现相较于其他标的更优。通过比较上证基准做市国债指数与中债-国债总全价（总值）指数、上证基准做市公司债指数与中债高信用等级债券全价（总值）指数的市场表现，可以看到基准债券做市指数自做市以来涨幅领先，在一定程度上反映出流动性溢价降低给基准做市标的投资价值带来的提升，从而有效降低实体经济融资成本，提升服务实体经济质效（见图7、图8）。
交易所债券基准做市业务的改进方向和建议
交易所债券做市商制度自运行以来已显著地改善了交易所债券市场的流动性环境，但作为一项运行不久的全新机制，仍然需要不断完善。交易所债券基准做市业务模式、机制与银行间债券做市业务（包括X-Bond做市和双边报价等）有一定相似之处，因此也存在共性问题，包括市场结构扁平化、做市商权利义务不匹配、风险对冲工具缺乏、投资者风险偏好和交易行为一致性较强、做市商考核体系待优化等。除此之外，针对交易所债券基准做市业务，还可以从以下方面进行改进。
（一）改善做市商券源获取方式
目前做市商获取底仓有两种方式：一级市场认购和二级市场买入。在一级市场上，做市商掌握的信息有限，也没有制度倾斜，因而与其他投资者实际上处于同等地位，不存在优势。在二级市场上，做市商之间难以通过调剂头寸进行库存管理。交易所债券做市商与银行间债券市场不同，必须持有头寸才能进行报价。为了保证报价连续性，做市商在某些标的上表现出“惜售”的特征：一是报卖量较小；二是报卖价格偏离定价中枢更大。这在一定程度上压抑了做市商提供专业服务的能力，且会对债券价格形成高估。
针对这一问题，可考虑以下改进方向：一是给予做市商对做市标的券在一级市场上的优先认购权；二是为做市商提供债券借贷便利；三是建立做市商间市场，为做市商调剂头寸提供便利。
（二）改善投资者交易体验
我国银行间债券市场上做市商制度已推行多年，但主流交易方式仍然还是通过货币经纪中介，投资者可通过中债DQ等金融终端查询行情信息。对做市商制度不信任的现象在很多发展中国家普遍存在。此外，投资者形成了较为稳定的交易习惯和路径依赖，也有投资机构在内部制度上规定只能通过货币中介询价进行交易，这也给做市商制度的推行造成阻力。
为改变投资者的交易习惯，有必要让投资者感受到做市商制度的便利性。2023年3月，市场信息供应商如森浦（Qeubee）、Wind和寰擎信息（DM）等均已开发上线上证和深证债券做市专属界面，为投资者提供了展示做市商报价的平台，投资者可以较为直观地获取行情信息。
一些投资者看到做市报价产生交易意向后，由于存在流程上的阻碍，无法直接在前台系统进行成交，从而影响交易效率。对此，可考虑进行如下改进：从制度设计上可以参考沿用既有模式，投资者就做市商报价的要素通过即时通讯工具等方式与做市商确认交易意向，通过协商成交方式进行交易执行，以此满足投资者内部控制约束，优化业务流程。同时需要加大对做市商的自律管理，以减少不规范的业务场景和交易纠纷。
此外，询价回复是债券做市业务的重要组成部分，但投资者受限于交易习惯、技术设备等，往往不倾向于直接通过交易平台向做市商发起询价。对此，建议交易所和系统供应商持续优化相关功能模块，推动询价过程场内化、规范化，激发做市商更大潜力；鼓励做市商加大金融科技投入，持续改善投资者的投资交易体验；交易所也需持续进行基础设施建设，对交易平台进行功能和性能上的更新，顺应交易者需求变化。
考虑到上述改进方向，以及结合对业务运行现状的分析，我们提出如下建议。
一是不断加强做市商队伍建设，引入更多做市商。实践证明，竞争性做市制度有助于激发做市商做市动力，提升做市表现。随着基准池覆盖范围的增加，现有做市商平摊到每一个标的上投入的做市资源将减少。因此建议交易所降低做市商准入门槛，培育更多具有专业实力的做市机构，包括引入商业银行等，共同做大业务规模，更全面地服务实体经济。
二是降低基准池入池门槛，尤其对于优质科创企业、民营企业等发债主体，在入池条件上适当放松，以更有针对性地支持实体经济。当前满足入池条件的发债主体大多为资本实力雄厚的国有企业，随着业务的不断成熟及做市商能力的不断提高，可以引入更多元化的发行人主体，改善现有基准池的存量结构，满足市场机构的多样化投资需求。
三是做市商作为整个机制的核心部分，有必要得到更多的政策支持。有必要给予做市商一定政策倾斜，如提供债券借贷的便利、一级市场优先认购权或追加认购权、分类评价考核加分等，从而激发做市商做市活力，持续为市场提供高质量服务。
四是加大政策宣传力度，疏通投资者参与路径上的堵点，加强交易平台等基础设施建设，为投资者创造良好的交易体验。同时做市商需不断提升做市能力，为投资者提供优质服务，形成品牌效应，从而改善交易生态。
总结
在监管机构、做市商、其他市场参与机构的共同努力下，交易所债券做市商机制运行平稳，取得良好成效，基准做市品种流动性得到显著提升，报价质量持续提高，投资价值逐渐凸显。
交易所债券做市制度刚刚起步便已展现出巨大的活力，相信在各界积极推动下，债券做市商制度将成为我国债券市场从高速发展转向高质量发展的重要抓手，有力推动债券市场流动性提升，以更好地服务实体经济。
注：
1．若无特殊说明，本文截面数据均采用2024年1月31日。数据来源：上交所、深交所、Wind。
2．截至2024年1月31日，上交所基准做市信用债均为公司债，深交所基准做市信用债中包含公司债和少量政府支持债券，下文主要以基准做市公司债进行说明。
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◇ 本文原载《债券》2024年5月刊
◇ 作者：兴业证券衍生品与交易部总经理助理 彭里程
兴业证券衍生品与交易部债券做市交易员 周竞宇
◇ 编辑：张欣 廖雯雯
