(本文作者陶冬系中国首席经济学家论坛理事)

  市场在忐忑中等来了最新美国非农就业数据,数据本身好坏参差,但资金一哄而散,美股录得十八个月来最差的单周表现。市场焦虑来自两部分,首先大幅下调的前期数据令资金更担心衰退风险,其次几位联储高官谈话指向25点减息,大码降息好像并非FOMC的首选,美股剧烈调整,而期货市场对减息概率的定价则变化有限。芝交所利率掉期价目前隐含年内减息112点vs数据公布前108点。

  对增长前景的不确定感觉,拉高了恐慌指数VIX,两年期国债收益率下挫,美汇指数向下。日本前央行行长黑田认为本国利率会继续上升,日元对美元走强,创今年新高。九月份的美股,在下跌中起步,原因在于市场对衰退风险的忧虑。其实最新数据不算很差,但是市场对联储大码减息有过度的期待。预期落空,整固开启。

  联储将政策重心从抑制通胀转向了保障就业,市场的焦虑点也同样转移,就业成为经济前景判断和减息力度判断的核心坐标。美国八月份新增142K份就业,vs上期85K和预期的165K。失业率从4.3%轻微回落到4.2%,时薪增长环比加速到0.4%。这是一杯水一半满一半空的场景,市场未能从这组数据中得到月中联储加息25点还是50点的清晰讯号。

  本次新增非农其实是一个不过不失的数字,即远远低于过去十二个月的炽热水平,表明劳工市场已经出现放缓,又比之前两个月高出一截,表明就业市场回归正常水平。担心主要源自之前两个月本来就低迷的数据,被下方调低86K,令人进一步感受到经济下行的压力。失业率下降让上月被炒得风风火火的萨姆规则有点尴尬,时薪回升支持具有韧性的消费。

  被称为联储天线的华尔街日报记者Nick Timiraos在社交媒体指出,最近市场一直在纠结九月份减息25点还是50点。新增就业人数没有坏到令50点减息变成基础假设,但是之前数据的大幅下修又迫使市场面对经济下滑的风险,并继续孳生更大幅减息的揣测。

  从国债市场的定价看,交易员对联储中期的减息力度信心略增,不过对九月减息两码50点,仍然认为充其量是五五波,经济学家则多数预测降息一码25点。笔者没有改变九月减息25点的预测,认为此组数据的意义在于确认了劳工市场已经明显降温,经济的中期困难可能多过现在的预设。新增就业和消费信心将成为未来一年最受瞩目的参考指标。

  在非农数据公布后,纽约联储主席威廉姆斯在书面声明中,公开支持接下来的减息措施,表明那是“自然的下一步”。威廉姆斯在本届联储中的地位仅次于鲍威尔,并负责直接与金融市场沟通,他的发言可以视为联储九月减息的直接表态,不过他根本没有暗示大码减息的可能。

  上个月Jackson Hole年会上的演讲,是联储主席鲍威尔职业生涯中的一个高光时刻。他在年会上宣告,减息的时机已经成熟。应该说PCE通胀距离政策目标的2%已经胜利在望,同时就业市场过热情况已经消退,而最新消费信心还有轻微反弹,表明消费者并没有因为劳工市场走软而大幅改变消费行为。这种经济“不太冷又不太热”的状态,正是联储所追求的,它有空间按照自己的节奏逐步将政策利率调整到中性水平。

  美国物价回落是有目共睹的,不过这应否归功于联储却有待商榷。通胀下降的第一个原因是,疫后供应链断裂得到修复,物价恢复正常。这与联储政策关系不大。第二个原因是,能源价格飙升后迅速回落,这与联储政策关系也不大。其实2023年的通胀回落基本上与联储政策无关,工资-服务价格连环上涨的形成机制在相当时间并未得到妥善处理。

  抗击通胀的转机出现在年中,失业率突然掉头向上。是什么扭转了就业市场供需失衡呢?最大的原因是大量移民(包括非法移民)进入了就业市场,打破了低端劳工市场卖方坐地起价的局面。是什么改变了消费市场极度亢奋局面呢?当年新冠救援支票所带来的超额储蓄花得七七八八,乱涨价使得中产家庭对价格更敏感了。这些大部分亦非联储加息之功。

  那么,鲍威尔联储在治理通胀上究竟是能力出众,还是运气超好呢?联储加息的确在信用端产生出抑制效果,消费信用、企业投资和房地产建筑均因加息而回软,但是在切断工资与服务业物价螺旋上升上并不成功,最终靠幸运女神帮了一把。逆转劳工供需关系的是涌入边境的移民,而此改变了就业市场的预期,产生出连锁反应。

  笔者提出此问,并非想八卦联储的能力,而是希望藉此评估美国经济硬着陆的风险。如果移民供应是失业率大升的重要原因,则美国家庭收入所受到的冲击暂时有限,他们的资产负债表并未大幅恶化,这样的话未来消费未必大跌。美国经济正处在业态转变中,过渡期的数据并不稳定,观点也较纷纭。软着陆判断,是基于笔者的经验和对数据的理解。

  本周焦点是欧洲央行例会,降息一码25点的机会甚高。欧洲经济(尤其是德国经济)迫切需要提振,欧元汇率相对于日元过强,而工资上涨已经大幅回落。除此之外留意,1)美国八月核心CPI,预计环比上升0.2%,与上期持平,应该不会改变联储九月减息的路径。2)密歇根大学消费信心指数,可能滑落到67,vs上期67.9。3)中国月度经济指标,可能偏弱,而社融数据则估计回升。4)印度八月CPI进一步下滑,央行十月减息机会增。

  本文仅代表作者观点。

鲍威尔是能力强还是运气好?  第1张