作者：摩根士丹利基金基金经理 赵伟捷
过去一段时间，A股从“强预期”交易逐渐向“弱现实”靠拢，指数处在政策兑现后的消化阶段。地产收储预期初步兑现，4月末政治局会议提及“统筹研究消化存量房产”，5月中旬央行拟设立3000亿保障性住房再贷款；需求端，既有中央层面的政策组合拳，包括取消房贷利率政策下限、下调房贷首付款比例和公积金贷款利率等，也有地方层面的持续跟进。部分地区成交有所回暖，但经历过去几次经验，投资者认同度并不高。最新公布的制造业PMI重新跌落至荣枯线之下，过去一年多，制造业PMI经历了多轮反复，核心问题是内需平稳恢复，当外需出现波动，工业部门的景气度就会发生显著变化。在地产数据明确企稳之前，预计投资者会将目光聚焦三个方向：一是高股息品种，偏防御，过去已经逐步形成共识；二是出口，出口将有能力摆脱内需的下行牵引，同时海外通胀依然较高，从而使得海外业务的毛利率高于国内；三是经济敏感度较低的品种，如公用事业、科技、医药等。
回顾医药板块2024年表现，截止5月31号，医药（中信）指数下跌12.94%，位于行业涨跌幅下游位置，表现较为疲软。分析如此表现，我们认为可能有几点原因：其一，行业的合规调整仍在继续，院内的设备采购、新药的进院放量仍受到一定影响；其二，2023年四季度机构投资者对2024年医药行业表现较为乐观。2023年年底，公募基金对生物医药行业的持仓占比为13.57%，医药行业市值占比约8%，但2024年一季度的行业财报整体表现相对一般，造成机构投资者有明显减仓。
展望医药板块后续表现，我们认为下半年值得更多期待。主要基于以下原因：首先，行业政策出现转暖信号。目前北京、广州和珠海等地已经出台支持创新医药行业高质量发展文件。文件措施契合行业痛点，预计后续卫健委、医保局、各地方政府都有支持政策出台。本轮政策预计对部分医药企业2025年的业绩会产生明显影响。另外，胰岛素集采续约结果出炉，部分产品价格有所回升，此举有望打破行业螺旋式降价的担忧。其次，行业估值处于底部区间，机构持仓不拥挤。目前申万医药行业TTM估值不到30倍，处于过去10年估值底部区间。假如2024年板块实现10%左右利润增速，板块对应2024年估值会进一步回落至25倍附近。考虑到医药板块的刚需属性和久期较长的特性，防御属性凸显。从动态角度看机构持仓，由于2024年上半年板块业绩仍受到行业合规调整影响，预计机构持仓有明显下降。再次，下半年板块基数较低，随着支持创新的政策落地，板块季度同比增速有望实现回升。
