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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：夏虫工作室/拂云
核心观点：当代系从千亿商业帝国到坍塌，给我们重要的启示是什么？这或说明依赖外延式激进并购扩张催化的商业模式极其脆弱。这种大而不强的多元化扩张不仅业务协同性差，同时抗风险能力也极弱。当代系激进扩张后呈现出母弱子强后，往往可能潜藏大股东掏空上市公司动机，这或是我们中小投资者重要避雷观察窗口。值得注意的是，当代系债务违约风险至今仍未出清，投资者仍然需要高度警惕人福医药（维权）被其拖累的风险。
近日，深陷债务危机的“当代系”再遭警示。
5月24日，人福医药公告，控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称：“当代集团”）因违规减持遭上交所监管警示。
值得注意的是，当代系曾横跨医药、消费、文化等多个领域，实控人为艾路明，形成了超千亿的商业帝国版图，当代集团间直接对外投资近百家企业，旗下囊括人福医药、三特索道（维权）、当代明诚等多家上市公司，此外，券商天风证券也有当代系身影。
然而，随着当代系债务暴雷风险持续传导，当代系商业帝国也开始出现了“分崩离析”。当代系的千亿商业帝国究竟如何建立的？从商业帝国建立到商业帝国崩塌，这将为后来企业将提供何种启示与参考？基于以上一系列疑问，我们将对当代系千亿帝国进行深度复盘。
对于当代系千亿商业帝国如何建立，我们将从资产与资金端两大维度观察，其中资产端我们将重点以当代系人福医药、明诚等核心资产上市公司作为观察窗口，而资金端我们以天风证券为分析标的，看看当代系是如何在资本市场撬动巨额资金。
当代系千亿帝国背后：激进式并购多元扩张
当代集团成立于1988年，由艾路明和他的武大校友创建，以人福医药进入资本市场，之后经过多次资本运作，先后参股三特索道、当代明诚（如今沦为” *ST明诚（维权）”）等上市公司。
据悉，2013年，当代集团通过定增、增持，成为三特索道控股股东；2015年，当代集团与新星汉宜签署《增资协议》，拿下当代明诚控制权；当代集团还通过旗下公司三特索道、人福医药等增资入股天风证券，在2018年天风证券上市时，成为其幕后大股东。
人福医药呈现出高溢价高商誉等特征，其商誉巅峰值为66.06亿元，占净资产之比为近四成。
2016年，人福医药收购Epic Pharma扩充麻醉镇痛药产品线，交易对价36亿元，形成近30亿元商誉。公开资料显示，2016年5月，人福医药曾出资5.5亿美元收购美国药企Epic Pharma及Epic RE Holdco的100%股权，借此补充在海外市场的产品管线、研发能力和渠道。当年收购时，标的资产2015年未经审计的合并收入与合并净利润分别为1.18亿美元、5763.46万美元，销售净利率约49%，并购对价相当于2016年9倍PE。由此，人福医药对该笔收购确认商誉27.76亿元。
2017年，人福医药收购Ansell旗下两性健康业务，交易总价34.22亿元，确认商誉23.37亿。公开资料显示，2017年，人福医药实施联合收购，以合计 6 亿美元（人福医药占比 60%），收购Ansell旗下包括杰士邦公司在内的全球两性健康业务，包括安全套、人体润滑剂及情趣用品等业务。2017年收购Ansell旗下两性健康业务，交易总价34.22亿元，确认商誉23.37亿元。
根据wind不完全统计，自2014年，人福医药涉及并购资产金额超百亿元。
当代系激进高溢价并购扩张在*ST明诚同业可以找到相似痕迹。当代系入主当代明诚后，上市公司便开启了一系列资本运作。据公开资料，其先以7.8亿元收购了强视传媒，又以8.2亿元并购了双刃剑体育，同时还以5.4亿元接手重庆两江竞技俱乐部，最后还斥资约34.32亿元收购了以体育直播为主的新英开曼，带来了15.64亿元的商誉。Wind数据显示，*ST明诚商誉峰值为38.94亿元。
当代系隐秘的角落？上市公司沦为大股东“提款机”
在激进并购扩张下，当代系将手伸向了上市公司，当代系上市公司沦为大股东提款机。
一方面，大股东出现违规资金占用大股东资金。
人福医药控股股东违规占用上市公司资金累计129.09亿元。
2023年2月7日，人福医药控股股东在信息披露、规范运作等方面存在多项违规行为，人福医药实控人艾路明等被上交所公开谴责。其中，2019年资金占用发生额1.00亿元，期末余额1.00亿元，占2018年末经审计净资产的0.92%。自2020年起，当代科技的资金占用行为系通过第三方企业采取每季度期初借款、期末偿还的方式实现。2020年资金占用发生额25.02亿元，期末余额1.25亿元，分别占2019年末经审计净资产的24.65%和1.23%；2021年资金占用发生额82.02亿元，期末余额1.88亿元，分别占2020年末经审计净资产的76.20%和1.75%。2022年资金占用发生额21.04亿元，占2021年末经审计净资产的16.00%，截至2021年年度报告披露日余额为0元。需要强调的是，截至2022年4月15日，上述占用资金及利息已全部归还。
2019年1月起，当代集团多次要求三特索道及全资子公司海南三特索道有限公司向指定的第三方提供借款，但该借款最终流向了“当代系”，构成非经营性资金占用，累计发生额约42.02亿元，日最高占用余额约5.05亿元。
ST明诚也曾出现违规担保，涉及金额约3.25亿元， 其中，金额最大的一笔担保是ST明诚作为保证人，对大股东当代集团的一笔2.6亿元贷款提供连带保证担保。
据不完全统计，当代系违规占用上市公司资金超170亿。
另一方面，当代系资产腾挪式掏空上市公司。
在当代系陷入债务困境后，人福医药疑似在体外输血。
其一，购买与主业毫无相关的物业资产。
2022年6月22日，人福医药公告称，因经营发展需要，公司旗（金麒麟分析师）下4家子公司向武汉珂美立德生物医药有限公司（简称“珂美立德”）购买物业资产，交易金额合计约16.45亿元。据悉，交易对手方珂美立德在2018年还由人福医药间接全资持有，珂美立德现为武汉当璟商业管理有限公司（简称武汉当璟）的全资子公司，实控制人为刘柏君。武汉当璟与人福医药控股股东当代集团往来密切。
其二，投资资金流向与主业无相关标的。
人福医药相关子公司对雷石天金基金投资9000万元，对佳裕宏德基金投资2亿元，投资标的似乎与其医药相关领域相关度低。资料显示，截至2022年12月31日，雷石诚泰基金投资金额为7.3亿元，在投项目25个，其中只有4个项目与生物医药有关；宜宾晨道基金投资金额为27.55亿元，在投项目50个，主要是新能源产业，没有生物医药公司。
当代系债务危机仍未解除？人福医药是否被拖累
2022年起，当代系因受新冠疫情、房地产行业政策调控和金融行业监管环境等因素影响，面临重大的流动性问题，导致了一系列债券违约事件。
2022年当代集团债务危机快速爆发，2022年4月6日，当代集团2019年度第一期中期票据出现实质性违约。随后，一连串的债券、票据违约接踵而来，其持有的人福医药、三特索道及ST明诚的股权均被司法冻结、司法标记。
当代系债务爆发后，其开始通过“卖卖卖”自我救赎。
据悉，2022年4月，人福医药、三特索道又计划转让天风证券股权，受让方为湖北最大的国资金控集团湖北宏泰，通过减持天风证券，“当代系”合计回笼资金超30亿元。2023年1月，根据华茂股份公告，其控股股东华茂集团股权结构发生变更，持有华茂集团33%股权的当代系退出，由蚌埠阳光投资股份有限公司接手。2023年2月，三特索道公告，公司控股股东武汉当代城市建设发展有限公司拟将其持有的上市公司无限售条件流通股股份2655.1295万股（占总股本比14.98%），以协议转让的方式转让给武汉高科国有控股集团有限公司（下称“武汉高科”），该资本运作完成后，三特索道的控股股东将变更为武汉高科，其实际控制人则变更为武汉东湖新技术开发区管理委员会。
人福医药作为国内麻醉药龙头，止痛剂芬太尼市场占有率高达80%；此外，人福医药旗下子公司还在国内生产销售布洛芬片、布洛芬软胶囊、布洛芬混悬液。人福医药属于当代系核心资产，一度为当代系集团贡献业绩超七成。然而，随着近年当代系债务暴雷，当代系虽然出售了一系列资产，但人福医药仍属于当代系。目前，当代集团仍持有人福医药23.69%的股权，是公司控股股东。
当代系债务风险是否解除了呢？人福医药又是否可能受大股东拖累？
2024年5月6日，当代集团发布《武汉当代科技产业集团股份有限公司未能按期兑付“H17当代1”本息的公告》称，“H17当代1”应于2024年5月6日偿付本息，截至2024年5月6日，当代科技未能按期足额偿付“H17当代1”本金，以及2021年5月2日至2024年5月1日期间的全额利息，逾期本息规模合计为6.02亿元。
5月14日，当代集团发布公告，披露公司近期面临的被执行情况及相关财务风险。公告显示，根据中国执行信息公开网查询结果以及相关公开信息，当代集团近期存在被执行记录，涉及金额超5000万元。公司表示，近年来，因面临重大不确定性事项，当代科技出现流动性风险，部分债务到期未清偿，上述事项或将影响到当代科技的流动性情况。公司拟通过资产出售、获取政府支持、再融资和引入战略投资者等方式应对流动性压力。
最后，当代系千亿帝国崩塌给我们的启示是什么？
从投资者经营看，当代系激进扩张过于多元，业务板块之间协同性差，呈现出大而不强的特征。
在当代系暴露之前，当代集团资产质量就出现不高的特征。截至2019年末，当代集团应收账款和存货合计较上年末增长25.64%，占总资产的23.61%，对营运资金形成占用，加大了公司的资金周转压力；与此同时当代集团商誉和无形资产合计占总资产比重为21.41%，若未来业务整合不到位或被并购标的经营业绩不及预期，公司商誉和无形资产仍存在减值风险；此外，当代集团的资产受限比例较高，达到17.39%。
如*ST明诚营收规模在并购催化下迅速膨胀，但盈利质量却水分十足。数据显示，其营收由2015年的4.31亿元增长至巅峰26.68亿元，但这种空有规模的业绩虚胖，盈利含金量极差，近十年经营性净现金流累计值几乎持平。
从投资者规避风险看，当代系激进扩张后大而不强，母弱子强的背景下，需要警惕诱发大股东掏空上市公司风险。事实上，当代系大股东掏空上市公司动作几乎主要在激进扩张基本面出现恶化后发生。
