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来源：市值风云
若扣除投资收益，公司2018年至今累计亏损超10亿。
提起长沙，你会想起什么？
是“水洲相拥”的湘江、“千年学府”岳麓书院，还是香味四溢的臭豆腐、小龙虾，亦或是近两年爆火“网红”茶颜悦色？
但在长沙老一辈的脑海里，一定留有一个红色身影——友阿集团，是上个世纪由友谊华侨商店、阿波罗商业城、中山百货大楼等知名商业企业改制而来的一家大型百货零售集团，追本溯源已有近90年的历史。
2009年，旗下友阿股份（002277.SZ）在深交所挂牌上市，彼时的营收规模超27亿，归母净利润1.5亿元，号称“湖南省最大的百货零售企业”。
转眼15年时间过去，友阿股份如今走到了何处？是辉煌依旧还是逐渐没落？
一代零售龙头的崛起，销售额最高破70亿
01 领衔长沙商业发展40年
作为湖南本土零售商代表，友阿股份的过往历程几乎浓缩了湖南零售业的发展史。
1978年，改革开放号角吹响，来华外宾、华侨日益增多，购物需求越发迫切。为此，全国各省市成立了友谊华侨服务公司，凭护照和外汇券（外宾）、侨汇券（华侨）购物，长沙友谊华侨商店由此应运而生。
（上个世纪八十年代的友谊商店，来源：网络）
但好景不长，因改革开放之兴也因改革开放而被时代抛弃。到了上世纪80年代后期，随着物资市场越来越丰富，过去必须要使用的粮票和布票都不见了踪影，友谊华侨商店也失去了它的独特优势，陷入了经营危机。
此时，胡子敬临危受命接手友谊商店，借款200元南赴深圳，带回了500台康佳电视售卖，近50万利润入账救友谊商店于水火，并借此打通货源，解决了关键的商品供应问题。
彼时的长沙也进入了商业2.0时代，由李树生领导的中山商业大厦、周兆达领导的东塘百货大楼、任智伟领导的晓园百货大楼、谭永源领导的韶山路百货大楼及胡子敬领导的友谊商店合称“五虎”，共战长沙。
为了抢占更多市场，友谊商店开始拼选址、拼定位、拼服务、拼环境，在当时长沙最核心地段上盖起大楼，核心定位“高端、精品、优质”，进门是靓丽的礼仪队，上楼是全省首次出现的自动扶梯，货架上是劳力士、皮尔卡丹等进口奢侈品。
这一下子便打破了人们的认知，商场里顾客络绎不绝，在1992年便创下1.4亿销售额，次年3.7亿成为当时最大的“老虎”。
（1997年的友谊商店，来源：网络）
02 国企改革第一家，营收巅峰超72亿
推动友谊股份更上一个台阶的是，上世纪末的一次重大改革。
1999年，中央提出国企改制，胡子敬瞄准了这一时机，带领友谊商店与阿波罗联姻组建湖南友谊阿波罗商业股份有限公司（也就是如今的友阿股份），成为全国第一家成功实现国企改革的商业企业。
由职工组成的公司工会接续长沙国资，成为友阿股份的控股股东，后又历经了员工内部的上百次股份转让。截至2023年末，友阿控股为控股股东，合计控制32.02%股权，胡子敬为实控人，通过直接或间接形式共控制19.69%股权。
（来源：友谊股份2023年报）
2009年上市后，友阿股份开始下沉渠道，从高端购物商场拓展至百货商场、奥特莱斯、便利店、专业店等多业态，逐渐成为湖南省百货店领头羊，也被国家商务部评为湖南省唯一一家“金鼎级百货店”，占据长沙百货零售市场的半壁江山。
2017年，友阿股份营收登顶，达到72.84亿，相较2006年复合增长超14%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
传统零售折戟沉沙，成败只是一瞬间
01 主业溃败，投资收益撑起一片天
但这一切在2018年按下暂停键，业绩开始崩盘。
直至2023年，公司营收仅剩下13.42亿，不足巅峰期的五分之一；归母净利润仅有0.49亿，甚至不足巅峰期的九分之一。
2024年一季度，营收和归母净利润分别仅有3.38亿和0.57亿。
更加让人心寒的是，在这屈指可数的归母净利润中，投资收益才是最为重要的顶梁柱，2018年至今共计贡献利润23.31亿。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
2018年，归母净利润看似达到历史最高值4.54亿，实则却是其持股5.69%的长沙银行（601577.SH）于当年9月上市，带来了投资收益3.27亿，真正由主业创造的利润仅有1.7亿，相较2017年缩水近一半。
此后数年，长沙银行均有着不俗的业绩和股价表现，全市场吾股排名33，每年贡献友阿股份90%左右的投资收益。
（来源：市值风云APP）
2018年至今，扣除投资收益这一因素，主业相关亏损累计超10亿元。
02 电商对传统零售带来猛烈冲击
事实上，友阿股份盈利能力的下滑，早在2014年就有体现，归母净利润连降三年，净利率也从2013年的6.83%直线下跌至2017年的3.74%，自2020年以后便连续多年处于3%以下。
（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
这就不得不提到电商的兴起。
业内将2013年称作是我国电商的分水岭，全年电子商务整体交易规模破10亿大关，同比增长近30%，特别是移动电子商务市场同比大增超140%。自此以后，我国电商保持连续猛增势头。
仅是考虑友阿股份所处的零售赛道，在新冠疫情的催化下，电商零售市场的渗透发展同样不容小觑。
2023年，我国网络零售总额超15万亿，相较2013年增长超7倍；占社会消费品零售总额的比例达32.75%，相较2013年提升近25个百分点。
（来源：电数宝、网经社）
线上销售的持续火热及渗透蔓延，对线下各大传统零售业态均带来不小的冲击。
一方面，抢占了零售市场份额，对传统零售企业的销售额产生直接的负面影响；另一方面，相对低成本的电商销售业态在产品定价上更具优势，挤压高成本运行的传统零售企业的盈利空间。
这从友阿股份及其同业南宁百货（600712.SH）、国芳集团（601086.SH）、供销大集（000564.SZ）的惨淡业绩上均能得到体现。
（来源：市值风云APP）
当然，友阿股份也曾在电商领域有过尝试，2014-2018年先后推出友阿海外购、友阿特品汇和友阿微店等，但都没有多大的起色。
说白了，零售行业本身就是一门难做的生意，进入门槛低，市场竞争大，盈利空间小。
诚如查理·芒格也曾坦言“我认为阿里巴巴是我所犯的最糟糕的错误之一。在思考阿里巴巴时，我被它在中国互联网上的地位所吸引。我没有停下来意识到它仍然是一个该死的零售商。”
03 门店拓展效果不佳，18亿资产砸在手里
对于线下零售百货商而言，还有一种做大业绩的方式：去更多的地方开更多的店。
2016年以来，友阿股份也开始尝试这种法子，先后在天津奥特莱斯购物广场、常德友阿国际广场、郴州友阿国际广场等地拓展门店。
截至2023年末，其共拥有开业门店83家（含70家便利店），而十年前仅有八家。
（来源：友阿股份2023年报）
但效果却并不如意，2017年至今，门店年均店效连年下滑，特别是长沙以外地区的店效已下降超67%，较长沙地区的店效降幅多了22个百分点。
（制图：市值风云APP）
对于友阿股份这类的区域性零售商龙头而言，存在明显的地域限制，即在一个固定区域内虽然积累了品牌效应，但很难复制进别的区域。
同时，别的区域也拥有当地的老招牌，对外来店铺会存在一定的排外性，就好比胖东来，即使爆火全网，但没打算走出河南。
还有一个不可忽视的风险是，友阿股份手里还有很多多年未售的店铺类资产。
2016-2018年，彬州、常德、邵阳、天津这四地项目就已基本建好待售，被列入开发产品科目，2018年底合计21.45亿。
时隔5年，即2023年底，这四个项目仍有18亿开发产品（计入存货）躺在账面上，占到公司流动资产的一半以上，且没有计提大额的存货跌价准备。
（制图：市值风云APP）
2020-2021年，房地产业务甚至还出现了销售退回的现象，收入分别为-6，892万元、-707万元。2022-2023年，这块业务收入也仅有1千万上下。
（来源：市值风云APP）
从目前的状态看，这四个项目的前景并不明朗，不排除后续可能砸手里，这对于友阿股份目前的业绩来说甚至可能是致命的。
上市公司与控股股东债务齐压顶
01 55亿巨额债务缠身
激进的扩张和压箱底的店铺资产，也连带对友阿股份的现金流产生不小的压力。
从百货零售的业务性质来讲，这是一门回款较快的买卖。2009年上市至今，友阿股份累计带来经营性现金净流入42.49亿元，较同期利润总额还要高出近4亿元。若考虑投资损益等因素，这一差额还要高出更多。
但这却远远不敌前些年因扩建商超面积、扩张门店数量而投入的77.82亿巨额资金，自由现金流合计-35.33亿元。
（制图：市值风云APP）
为此，友阿股份曾在2016年定增了14.87亿，算上IPO发行累计在二级市场募资24.66亿元，远超现金分红总额6.63亿元，整体现金分红率不足18%。
此外，友阿股份也频繁对外举债，资产负债率常年保持在50%以上的较高水平。
截至2024年一季度末，公司账面上的现金及理财合计不过3.1亿元，但却背负着30.37亿短期有息债务和25.38亿长期有息债务（含银行借款、应付债券、租赁负债），有息负债率高达37.5%，相较2018年提升超11个百分点。
（来源：市值风云APP）
02 控股股东债务陷纠纷
作为控股股东的友阿控股，同样境况窘迫。
自2021年末起，友阿控股频繁质押上市公司股权。据Choice数据统计，质押明细信息有18条。截至2024年4月19日，友阿控股持有股权的质押比例达到89.24%，占友阿股份总股本的28.58%。
友阿股份也曾在深交所关注函中表示，这些均为银行融资增信措施，涉及借款约15.60亿元。
（来源：友阿股份公告20231107）
在多则质押公告里，友阿股份也表示，友阿控股存在多笔债务逾期，与招商银行还就商业承兑汇票逾期一事闹上了法庭。
（来源：友阿股份公告20220507）
想卖壳？卖给谁？
近乎穷途末路之际，友阿控股动了甩手走人的心。
去年10月末，友阿股份披露了一则《承债式收购框架协议书》，即友阿控股拟将其所持的友阿股份27.5%股权转让给微创英特，由微创英特承接其14亿对外债务。交易完成后，微创英特将成为友阿股份新的控股股东。
（来源：友阿股份公告20231031）
此外，微创英特须在3-12个月内完成不低于10亿元市场的储能、光伏、新能源、大数据、充电桩等相关业务的资产注入。
（来源：友阿股份公告20231031）
嚯！这不都是齐刷刷的热门概念嘛，友阿股份一下麻雀变凤凰？！
消息一出，股价接连两个涨停板。随后也引来了深交所的密切关注，一家净资产不过3.53亿、资产负债率高达71.26%、连续21个月营收为0的微创英特，真的能够承接下14亿债务、注入10亿元宝贵资产吗？
（来源：友阿股份公告20231107）
果不其然，2024年2月，友阿股份便宣布此事腰斩。同时也表示，友阿控股将继续寻找战略合作方，寻求其他可达成的战略合作方式。显然，控股股东卖壳的心还在。
但我们也看到，新国九条之后，退市渠道更加畅通，投资者也不再像过去那样热衷炒小炒差，那还会有人站出来接盘友阿股份吗？
